專注保健品代工，藥企基因成就公司前瞻性佈局仙樂健康前身誕生於1993 年，公司始於藥企，於2000 年轉型保健品合同生產，並於2016 年出售自有品牌千林後加強聚焦保健品CDMO。企業注重研發及海外業務佈局，於早期便獲得以美國NPA-GMP 爲代表的多國保健品資質並在出口業務上持續領先國內同業。公司國內產能位於汕頭、馬鞍山、珠海三處，並先後於2016 及2023 年通過收購德國及美國產能實現海外製造佈局。從劑型來看，當前公司具備完善的產品矩陣，軟膠囊爲公司第一大劑型，2023 年營收佔比約43%。同時，受益於海外出口業務的前瞻性洞察，公司較國內同業更早地發現軟糖業務的市場機會。在研發和產能的持續投入下，2016~2023 年公司軟膠囊/片劑/粉劑/軟糖銷量複合增速分別約達6%/7%/13%/45%，軟糖業務跑出強α。
行業需求景氣度延續，中游代工必要性凸顯，頭部企業市佔率上行相較於普通食品，保健品在各核心市場都有相對更嚴格的監管。從法律法規的區分來看，我國保健品VDS 市場需求主要由保健食品和功能食品組成。其中保健食品（包括註冊制和備案制）審核週期長且對效用要求高，功能性食品（進入壁壘低）不受嚴格監管。在電商消費快速崛起的背景下，我國保健品消費向線上化模式快速傾斜。2023 年，我國VDS 電商零售額佔比達56%，較2013/2019 年分別提升42pct/21pct。同時，這一行業現象亦催生了極多的下游品牌，行業呈現頭部市佔率穩中略增，中長尾品牌快速迭代的特徵。在下游競爭激烈的背景下，品牌更注重產品營銷和渠道運營，對重資產的製造不擅長，同時需要供應商不斷提供創新產品以增加營銷優勢，因此對中游代工的依賴加強，後者因此受益而加速發展。據測算，2023 年我國保健品代工業務市場約爲225.34 億元，其中仙樂健康市佔率約爲8.2%爲國內龍一。同時，2020年以來，雖然行業下游需求整體上行，但是亦存在年度間波動，這加劇了中小品牌的快速迭代。
中小客戶的不穩定性導致抗風險能力較弱、沒有自身強勢劑型/品類的小型代工企業陸續退出市場。頭部（尤其是綜合型企業）製造商通過產能建設及收購持續擴張，行業集中度呈現上行趨勢。
研發及服務平台化持續增強，海外業務能力複製撬動邊際增量從經營模式來看，仙樂健康注重研發賦能，疊加多年積累的強服務能力，公司持續加強業內核心大客戶和優質新客戶的認可；另一方面，公司德國產能在2016 年收購以來逐漸實現降本增效。在精益加工、品類擴容及供應鏈協同的能力復刻下，公司新收購的美國企業BF 亦有望實現盈利水平的快速上行。疊加中國市場景氣度提升，公司有望實現經營提效，多項利好共振。
股權激勵及員工持股計劃劍指高增，強人員綁定成就共同成長公司股權結構穩定且與員工共享公司成長的意願強。2023 年，公司推出股權激勵及員工持股計劃，進一步加強核心員工（包括海外相關負責人）的綁定。在高目標預期與內生外延戰略的持續推動下，公司有望持續實現高速成長。預計公司2024/2025/2026 年歸母淨利潤分別達到4.06/4.64/5.38 億元，EPS 分別爲2.24/2.56/2.96 元/股，對應PE 分別爲18/16/13 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
1、需求恢復較慢風險；2、行業競爭進一步加劇風險；3、消費者消費習慣發生改變風險；4、盈利預測假設不成立或不及預期的風險等。