事件：公司發佈1Q24 業績，實現收入17.8 億元，同比下滑4.8%，主要系公司主動縮減CDN 業務規模以及更嚴格地篩選行業雲項目，但部分被AI 收入的增長抵消。1Q24 毛利率達16.5%，同比/環比提升6.1pcts/1.8pcts，實現了連續七個季度持續穩步提升，再創歷史新高，主要受益於公有云業務收入結構優化、行業雲項目質量提升及有效的成本控制。1Q24 歸母淨虧損3.6 億元，經調整EBITDA 首次轉正，對應經調整EBITDA 利潤率1.9%。
持續賦能小米&金山生態，1Q24 AI 收入保持強勢增長。1Q24 公有云實現收入11.9 億元，同比/環比提升2.9%/12.9%，主要受益於AI 收入提升。1Q24公司在AI 業務、生態系統賦能、CDN 戰略調整三個方面均取得積極進展：
1）AI 方面，業績會上公司表示1Q24 AI 收入達1.6 億元，環比增長93%，佔公有云業務收入的13.5%，AI 業務的擴張也帶動公司客戶與行業分佈實現進一步多元化。2）生態賦能方面，公司積極把握小米汽車、WPS AI 在訓練和推理端的用雲需求，1Q24 來自小米&金山生態夥伴公司的收入貢獻已達19%，同比提升4pcts。3）CDN 調整方面，公司持續推進CDN 業務的戰略調整，1Q24 CDN 業務營收佔比爲23%、與4Q23 持平，但公司進一步通過推廣高附加值產品銷售、控制內部採購成本、擴大供應商覆蓋範圍以及優化市場價格和服務提供，持續提高CDN 的盈利能力。
春節效應導致1Q24 行業雲營收承壓，持續深耕優勢細分領域。1Q24 行業雲實現收入5.9 億元，同比/環比下滑17.2%/12.3%，主要由於公司嚴格篩選標準、縮減低利潤率項目規模，疊加Q1 春節假期影響項目交付。1Q24Camelot 在維持已有大客戶合作穩定的基礎上新籤4 家客戶; 此外公司繼續聚焦公共服務、醫療健康、金融服務三大垂直領域，更加專注於高附加值產品和服務，並圍繞客戶需求持續打磨核心技術。
展望2024 全年：1）AI 將成爲推動公有云業務增長的重要引擎：公司積極把握AI 發展機遇，一方面進一步提升基礎設施投資力度，1Q24 資本開支超過12 億元，爲未來AI 訓練所需的大規模集群部署能力鋪路；另一方面公司成立全資子公司“北京金山智能科技有限公司”，把握企業智能數字化轉型和AI 專業服務機遇；2）盈利提升趨勢有望延續：營收結構的改善+上游成本的管控，均有望帶來利潤端的持續增長，我們預計24 全年公司毛利率有望穩步提升至17%，經調整EBITDA 率有望達4%水平。
盈利預測、估值與評級：1Q24 金山雲實現了自成立以來首次調整後EBITDA轉正，我們認爲，金山雲作爲小米&金山生態系統內的唯一戰略雲平台，有望持續受益於SU7 交付以及WPS AI 商業化帶來的高性能算力需求，考慮到盈利能力有望持續改善，我們上調24-26 年歸母淨利潤3.1%/0.5%/0.5%至- 13.2/-10.0/-8.8 億元，維持公司“增持”評級。
風險提示：雲行業競爭加劇、行業雲拓展不及預期、AI 進展不及預期等