国家政策鼓励并购重组，做大做强、提升股东回报。近年来，国家有关部门不断出台利好并购重组的相关政策。2014 年3 月，国务院印发《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》。随后，证监会等监管部门通过修订《重组管理办法》、更新相关配套法规等措施，不断鼓励企业通过并购重组、资产注入等方式做优做强上市公司。2024 年4 月12 日，国务院印发《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。公司5 月24 日發佈公告，擬由全資子公司紫光國際以支付現金的方式收購新華三30%股權。資金來源爲紫光股份自有資金及銀行貸款，公司目前擬向銀行申請不超過100 億元人民幣或等值的美元貸款。
調整方案後現金收購增厚利潤、降低估值帶來空間。2023 年5 月26 日，公司擬通過紫光國際收購HPE 實體合計持有的新華三49%股權，同時擬通過定增募集資金不超過120 億元。在綜合考慮前期協議履行義務、自身貨幣資金情況、可融資渠道等因素下，公司擬對上述股權收購方案進行調整並決定終止定增。方案調整後：（1）收購比例由49%調整爲30%；（2）交易作價爲21.4 億美元，約151.8 億元人民幣，與此前收購49%股權交易對價基礎一致；（3）交割日預計不晚於2024 年8 月31 日，並適用截止至2024 年10 月21日的寬限期。我們認爲，相比定增，支付現金方式收購將在實現資產並表、增厚利潤的同時不帶來股權稀釋，對應PE 估值水平降低。
剩餘19%股權仍可行使購買權。在本次交易之外，公司與HPE 開曼還簽署了《後續安排協議》，雙方約定，針對HPE 開曼所持新華三19%股權：1）紫光國際將放棄優先購買權，HPE 開曼有權一次性出售給滿足特定條件的第三方。2）雙方各自授予對方出售/購買期權，在新華三30%股權交易交割完成後的第16 個月-第36 個月期間內可選擇行使。3）基於行使期權觸發的19%股權交易價格對應爲13.6 億美元，與30%股權交易對價基礎一致。4）紫光國際行使購買期權時，可以指定第三方購買19%股權。
國家政策鼓勵併購重組，做大做強、提升股東回報。近年來，國家有關部門不斷出臺利好併購重組的相關政策。2014 年3 月，國務院印發《關於進一步優化企業兼併重組市場環境的意見》。隨後，證監會等監管部門通過修訂《重組管理辦法》、更新相關配套法規等措施，不斷鼓勵企業通過併購重組、資產注入等方式做優做強上市公司。2024 年4 月12 日，國務院印發《國務院關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用併購重組、股權激勵等方式提高發展質量。
新華三作爲ICT 龍頭公司，成長性強，加大控制權後有望顯著增厚利潤。新華三爲全球領先的雲計算基礎設施建設和行業智慧應用服務的供應商，在交換機、服務器、路由器、WLAN 等主要ICT 基礎設施市場均佔有較高的市場份額，在國內市場居於領先地位。2023 年，新華三淨利潤34 億元、紫光股份歸母淨利潤21.03 億。考慮此次交易完成後，紫光股份對新華三的控制權將從51%提升至81%，以2023 年業績爲參考，紫光股份利潤將增加10.2億元，增幅爲49%。同時，公司保持優秀成長速度，公司預計24-26 年新華三營收爲573 億元、675 億元、802 億元，同比增速分別爲10%、18%、19%，淨利潤爲38 億元、46 億元和55 億元，同比增速分別爲12%、20%、21%。
紫光股份經營穩健發展。公司2023 年收入773.08 億元，同比+4.39%，歸母淨利潤21.03 億，同比-2.54%，扣非後歸母淨利潤16.75 億元，同比-4.80%。2024 年Q1 收入170.06 億元，同比+2.89%，歸母淨利潤4.14 億元，同比-5.76%，扣非後歸母淨利潤3.43 億元，同比+1.75%。
分業務來看，2023 年公司IT 服務收入515 億元，同比+10%，毛利率25.6%，同比-2PCT；IT 分銷收入291 億元，同比-10%，毛利率6.4%，同比-0.4PCT。分子公司來看，2023 年新華三收入519 億元，同比+4%，淨利潤34 億元，同比-9%（2024Q1 新華三收入121 元，同比+14%，淨利潤7.5 億，同比+8%）；紫光數碼收入228 億元，同比+3%，淨利潤2.4 億元，同比-2.5%；紫光軟件收入35 億元，同比+12%，淨利潤0.8 億元；紫光雲收入15 億元，同比持平，淨利潤-2.5 億元，同比減虧。
新華三國際業務自主品牌快速拓展，國內運營商表現良好。2023 年，新華三國內企業業務穩步推進，實現營業收入398.68 億元，同比+1.86%。國內運營商業務展現強勁發展勢頭，營業收入達到98.69 億元，同比+11.75%。國際業務整體銷售規模持續擴大，營業收入達到22.02 億元，同比+19.70%；H3C 品牌產品及服務收入爲14.10 億元，同比+62.04%。
全面佈局AIGC，綜合實力突出。2023 年，公司在中國以太網交換機、企業網交換機、數據中心交換機、園區交換機市場，分別以32.9%、34.2%、28.4%、36.8%的市場份額排名第二；中國GPU 服務器市場份額19.7%，位列市場第二；中國UTM 防火牆市場份額20.4%；中國超融合市場份額18.8%，位列第二。公司2023 年正式推出“AIGC 開放戰略”，構建了從數據治理、模型訓練、推理部署到應用的全鏈路、軟硬件端到端的全面解決方案，我們認爲隨着AI 快速發展，公司作爲綜合性龍頭有望核心受益。
辭退福利增加等影響2023 年當期費用。2023 年，公司銷售費用43 億元，同比+1%；管理費用14 億元，同比+44%（主要是23 年子公司新華三辭退福利增加所致），財務費用8 億元，同比+22%，研發費用56 億元，同比+6.5%。
盈利預測與投資建議。我們認爲，此次紫光股份通過支付現金方式收購新華三30%股權、提升對新華三控制權，將有望充分激發新華三的發展潛力，持續擴大業務版圖，同時，也將爲紫光股份帶來顯著利潤增量與成長空間。由於此次交易暫未完成，基於審慎原則，我們預計紫光股份2024-2026 年收入分別爲864.84 億元、980.77 億元、1114.59 億元，歸母淨利潤爲25.12 億元、29.79 億元、35.23 億元，EPS 分別爲0.88 元、1.04 元、1.23 元。參考可比公司估值，給予2024 年PE 區間30-35 倍，對應合理價值區間26.35 元-30.74 元，給予“優於大市”評級。
風險提示。技術和產品研發風險；宏觀經濟環境變化風險；經營風險；人力資源風險。