投資要點
立足光伏垂直一體化，營收保持穩健增長。公司2005 年成立，以電池片業務爲主，2012 年開始立足光伏垂直一體化生產。公司穩中求進，構建“一體兩翼”業務體系，逐步拓展儲能和光伏設備等業務。公司2023 年營收815.6 億，同增11.7%；歸母淨利潤70.39 億，同增27%；扣非歸母淨利潤71.4 億，同增28%。
23 年末計提減值輕裝上陣，Q1 單瓦淨利大幅下滑。公司2023 年組件銷53.1GW，同增39%，其中Q4 組件出貨15.5GW，環增14%。2024Q1組件出貨15GW+，環比基本持平，我們預計確收約13.5-14GW，環比大幅下降，主要系①Q1 硅料漲價+組件低價單，大部分市場均虧損，僅北美有一定利潤貢獻，②N 型出貨超50% 但產能爬坡中，成本仍較高；我們預計公司2024 年出貨增長40-50%，隨TOPCon 產能放量，預計佔比達到65%。
23 年費用率提升影響利潤，在手現金較爲充足。公司2023 年期間費用同增39.33%至45.08 億元，期間費用率上升2.13 個百分點至5.53%，主要是計提按金、增加投標費用、匯兌收益減少等所致。2023 年經營性現金淨流入124.14 億元，同比增長51.64%，2024Q1 期末現金餘額67 億元，環比基本持平。
盈利預測與投資評級：考慮到行業競爭加劇、全產業鏈盈利承壓，我們下調公司2024-2025 年盈利預測、新增2026 年盈利預測，預計2024-2026年歸母淨利潤32/47/71 億元（24-25 年前值爲80/94 億元），同比-54%/46%/51%，對應當前PE14/10/6 倍，考慮到公司行業龍頭地位，我們維持“買入”評級。
風險提示：政策不及預期，競爭加劇。