产能爬坡期，成本短期承压：2023 年公司营业成本为20.5 亿元，同比+82%，主要是由于机场业务量恢复以及二期扩建项目投入运营使用，相关支出提升；其中固定租金模式下，折旧费用及无形资产摊销增4.7 亿元，另外人工成本增2.8 亿元、运营成本增2.0 亿元。此外，公司财务费用为1.4 亿元，同比+54%，主要是由于新增租赁负债利息费用0.52 亿元。公司公告2023 年業績：1）主營業務收入實現20.9 億元，同比+83%；其中非航收入11.1 億元，同比+42%，佔比53%；航空性收入9.7 億元，同比+170%，佔比47%。2）毛利率1.8%，同比+0.2pts，主要由於美蘭機場二期擴建項目仍處於產能爬坡期，成本壓力拖累毛利表現。3）歸母淨利潤虧損1.36 億元，較上年同期虧損減少約0.19 億元。
航空業務：1）全年業務量快速修復：2023 年飛機起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量實現17.2 萬架次、2434 萬人次、17.5 萬噸，同比分別爲+63%、+118%、+41%，分別達到2019 年同期的105%、101%、54%。2）租賃合同變更：2023年1 月1 日實施新版租賃協議，由此前的收入分成改爲固定租金模式，爲航空性收入貢獻一定增量。
非航業務：1）特許經營權業務：營收實現6.2 億元，同比+37%，主要受益於赴島客流和離島免稅銷售的恢復；參考2023 年海南離島免稅銷售額437.6 億元，同比+25%。2）其他業務恢復明顯，酒店、貨運、貴賓室、租金營收分別同比+53%、+33%、+21%、+9%。
產能爬坡期，成本短期承壓：2023 年公司營業成本爲20.5 億元，同比+82%，主要是由於機場業務量恢復以及二期擴建項目投入運營使用，相關支出提升；其中固定租金模式下，折舊費用及無形資產攤銷增4.7 億元，另外人工成本增2.8 億元、運營成本增2.0 億元。此外，公司財務費用爲1.4 億元，同比+54%，主要是由於新增租賃負債利息費用0.52 億元。
自貿港核心樞紐，長期發展空間廣闊：二期項目投產後，美蘭機場正式邁入“雙航站樓、雙跑道”全新發展時代，根據海南省運輸廳印發的《打造海口美蘭國際機場面向兩洋航空區域門戶樞紐行動方案（2023-2025 年）》，預計2025 年美蘭機場旅客吞吐量將達到3000 萬人次，貢獻島內航空客流主要增量，進一步鞏固海南省門戶樞紐地位。2023 年6 月，美蘭機場高峰小時容量由30 架次增至40 架次，助力新增產能繼續釋放。短期方面，受到打擊套代購及旅客消費能力仍待恢復等因素影響，海南離島免稅客單價出現下行；中長期來看，隨着海南自貿港建設持續推進，離島免稅紅利繼續釋放，公司未來成長髮展空間廣闊。
投資建議： 1）盈利預測：考慮T2 投產後帶來的成本增加、與母公司簽訂新租賃合同，我們調整公司2024-2025 年歸母淨利分別爲1.8、4.4 億元，新增2026 年預測歸母淨利爲5.6 億元，對應EPS 分別爲0.37、0.92、1.19 元，對應PE 分別爲22、9 及7 倍。2）投資建議：參考非航業務佔比較高機場，我們給予公司2025 年12 倍PE，即對應52 億人民幣市值，預期較現價32%空間，一年期目標價摺合港幣12 港元，維持“推薦”評級。
風險提示：經濟大幅下滑，消費不及預期。
