三輪驅動，創新步入正軌。公司以輸液起家，通過產業資本深度融合，構建科倫藥業、科倫博泰和川寧生物“品”字型運營架構。2023 年公司實現收入214.5 億元（+12.7%），歸母淨利潤24.6 億元（+44.0%），業績穩健，盈利能力提升：一方面，輸液產品結構持續優化；另一方面，抗生素中間體量價齊升，仿製藥新品獲批並通過集採放量，成爲公司盈利新增長點。更重要的是，子公司科倫博泰多款創新藥研發兌現，商業化曙光將至。
ADC 平台國內領先，產品即將步入收穫期。首先，2 款ADC 管線將進入商業化階段：SKB264 爲首款國產TROP-2 ADC，乳腺癌、肺癌等適應症潛力巨大，同時海外商業化進程順利，截至24 年5 月默沙東已啓動9 項全球三期臨床，聯用K 藥潛力巨大；A166 爲國內首款乳腺癌HER2 ADC，上市在即。其次，非ADC 管線儲備豐富，腫瘤領域PD-L1、西妥昔單抗類似物有望於年內或明年初獲批上市，RET 抑制劑有望於年內提交NDA；非腫瘤領域覆蓋的適應症市場空間廣闊，包括類風溼關節炎、斑禿、哮喘、血栓栓塞性疾病等。
合成生物學新品上市，仿製藥受益集採放量。川寧生物已實現合成生物學從研發到生產的一體化佈局，已交付紅沒藥醇、5-羥基色氨酸、麥角硫因等產品，股權激勵考覈目標涵蓋2024-2025 每年新增2-3 個合成生物學產品正式生產並形成收入。同時，抗生素中間體國內產能領先，隨着市場需求恢復以及降本增效推進，盈利能力迎來向上拐點。仿製藥方面，公司首仿搶仿能力突出，新產品梯隊完整，存量大產品集採影響已消化，新產品借力集採實現放量。
國內輸液龍頭，獨創可立袋提供充足現金流。國內大輸液龍頭地位穩固，公司自主研發“可立袋”引領輸液包裝發展方向，提升密閉式輸液銷量佔比。同時，腸外營養等優勢領域持續加強，輸液板塊內生現金流充足。
我們預測公司2024-2026 年每股收益分別爲1.88、2.11、2.36 元，根據可比公司估值水平，我們認爲公司2024 年合理估值水平爲21 倍市盈率，對應目標價爲39.48元，首次給予“買入”評級。
風險提示
仿製藥品種進入集採或集採超出預期的風險、產品競爭加劇或者銷售不及預期的風險、創新藥研發進度不及預期的風險、抗生素中間體市場價格波動的風險等。