1Q24 聚醚胺价格仍处于下行区间，短期拖累公司业绩。根据公司2024 年一季度经营数据公告披露，1Q24 公司聚醚胺销售均价为16106.17 元/吨，同比下降8.29%，聚醚胺行业短期低迷，产品价格与利润逐步触底，公司业绩短期承压。事件1：2024 年4 月26 日，阿科力發佈2023 年年報。公司2023 年收入爲5.37 億元，同比下降24.73%；歸母淨利潤爲0.24 億元，同比下降80.10%；扣非淨利潤爲0.19 億元，同比下降83.54%。對應公司4Q23 營業收入爲1.23億元，環比下降8.21%；歸母淨利潤爲0.03 億元，環比下降51.98%。
事件2：2024 年4 月26 日，阿科力發佈2024 年一季報。公司1Q24 營業收入爲1.03 億元，同比下降28.13%，環比下降16.32%；歸母淨利潤爲0.01億元，同比下降81.01%，環比下降52.56%。
點評：下游風電需求不足疊加新增產能較多,聚醚胺價格下跌，公司全年業績承壓。根據公司2023 年年報，公司2023 年脂肪胺/光學材料板塊收入分別爲3.52/1.84 億元，YoY 分別爲-28.38/-16.70%，毛利率分別爲9.30/24.92%，同比變化-19.33/-8.85pcts。2023 年公司脂肪胺板塊銷量爲2.07 萬噸，同比上升15.21%；光學材料板塊銷量爲5347.28 噸，同比上升25.69%。供需錯配導致聚醚胺產品價格短期下跌。根據2023 年年度主要經營數據公告，2023年聚醚胺平均售價爲17017.31 元/噸，同比下降37.83%。公司銷售費用同比下降21.97%，銷售費用率爲1.53%，同比上升0.06pcts；財務費用同比上升18.14%，財務費用率爲-1.55%，同比下降0.13pcts；管理費用同比下降18.86%， 管理費用率爲6.95%， 同比上升0.50pcts；研發費用同比下降37.70%，研發費用率爲3.37%，同比下降0.70pcts。
1Q24 聚醚胺價格仍處於下行區間，短期拖累公司業績。根據公司2024 年一季度經營數據公告披露，1Q24 公司聚醚胺銷售均價爲16106.17 元/噸，同比下降8.29%，聚醚胺行業短期低迷，產品價格與利潤逐步觸底，公司業績短期承壓。
公司經營性活動與投資活動產生的現金流淨額波動較大。2023 年經營性活動產生的現金流淨額爲0.43 億元，同比下降70.26%；投資活動產生的現金流淨額爲0.94 億元，同比上升190.24%；籌資活動產生的現金流淨額爲-0.29億元，同比上升7.29%；期末現金及等價物餘額爲3.55 億元，同比上升44.41%。應收賬款同比下降13.30%，應收賬款週轉率有所下降，從8.74次下降到8.60 次；存貨同比下降14.20%，存貨週轉率有所下降，從9.83 次下降到9.21 次。
長期來看聚醚胺需求穩步增長，產能釋放預期對產品價格形成壓力。由於我國風電裝機總量處於持續擴大的趨勢，聚醚胺需求量穩步增長。根據沙利文統計，我國聚醚胺市場已從2016 年的 4.22 萬噸增長至 2020 年的10.14萬噸，複合增長率爲24.50%，預測2025 年我國聚醚胺銷售規模將達到14.8萬噸，2020-2025 年複合增長率爲 7.86%；供給端來看，國內企業聚醚胺產能也呈現持續增加的趨勢。根據公司2023 年年報披露，國外總產能截至2023年已達到22 萬噸，據不完全統計國內企業計劃到2025 年新增產能約20 萬噸。未來供給格局的寬鬆對聚醚胺產品價格形成了一定的壓力。我們認爲雖然新建產能預期壓力較大，但目前較低的產品價格及利潤在一定程度上會減緩相關產能的建設進度，未來新建產能投產存在不確定性。
COC/COP 材料性能優異，公司產品實現國產化替代，千噸級產線放量在即。
COC/COP 擁有熱變形溫度高、透明性高、雙折射率低、介質損耗小、介電常數小等優良特性，可用於各類鏡頭、顯示屏薄膜、5G 天線接收罩等光學元件的製造；COC/COP 具有高收縮性、低收縮力、低密度以及高氣體阻隔性等特徵，可用於生產食品、化妝品、保健品等高端應用領域的包裝材料；COC/COP還具有水汽阻隔性高、生物相容性好、耐熱和耐化學腐蝕等優異性能，可用於製作微量滴定板、血液儲存器、試管、預充針和吸液管等醫療器械。由於COC/COP 商業化壁壘較高，目前世界主要產能掌握在日本企業手中，中國COC/COP 存在進口依賴。根據阿科力2023 年年報披露，瑞翁公司產能47600噸，寶理塑料產能35000 噸，三井化學產能6400 噸，日本合成橡膠產能5000噸。公司COC/COP 產品主要用於光學領域以及醫療領域，透光率、折射率及玻璃化溫度等關鍵指標均達到進口產品水平。公司已經與多家下游應用領域的知名企業進行了產品認證和測試等前期工作並簽署了意向合作協議，下游產品覆蓋手機光學鏡頭、光學元件、高端醫療包裝材料（西林瓶）等領域。
根據阿科力2023 年年報披露，公司在已建成5000 噸光學級環烯烴原料生產線的基礎上建設環烯烴聚合物（COC）千噸級生產線，將於 2024 年建成並投產運行，產品放量在即。遠期來看，公司於2022 年10 月公司投資 10.5 億元在潛江江漢鹽化工業園建設年產 2 萬噸聚醚胺、3 萬噸光學材料（環烯烴單體及聚合物（COC/COP））項目，並已於2023 年底前完成全部地下部分施工，光學材料項目一期工程產能預計爲1 萬噸，包括0.7 萬噸環烯烴單體以及0.3 萬噸環烯烴聚合物。我們看好公司COC 產品國產替代化放量在即以及未來產能的逐步投產，預計其可爲公司業績貢獻增量。
投資建議：我們預計阿科力2024-2026 年收入分別爲6.21/9.97/11.94 億元，同比增長15.75%/60.54%/19.69%，歸母淨利潤分別爲0.53/1.40/1.92 億元，同比增長123.65%/163.54%/37.54%，對應EPS 分別爲0.60/1.59/2.19 元。
結合公司5 月21 日收盤價，對應PE 分別爲73/28/20 倍。我們基於以下兩個方面：1）我們認爲雖然新建產能預期壓力較大，但目前較低的產品價格及利潤在一定程度上會減緩相關產能的建設進度，未來新建產能投產存在不確定性。2）我們看好公司COC 產品國產替代化放量在即以及未來產能的逐步投產，預計其可爲公司業績貢獻增量，維持“買入”評級。
風險提示：上游原材料價格波動的風險、行業競爭日益加劇的風險、產品技術創新的風險、下游需求不及預期的風險
