降價與減值影響業績：2023 年全年收入337 億元，同比減少6.2%，毛利率同比下降14ppts 至34.7%，股東淨利同比下降84.7%至25.1 億元；利潤端下滑主要因爲硅料和硅片價格的大幅下降以及部分項目出表的減值影響等。2024Q1 業績依然承壓，股東利潤0.33 億元，同比大幅下降。主要是受（1）硅料及硅片均價同比下降影響（Q1 硅料均價（含稅）55 元每公斤，同比下降近70%），硅片業務虧損：（2）近期呼和浩特新產能爬坡影響降本：（3）24Q1 研發費用保持較高影響。公司公佈2024-26 年股東回報方案，計劃三年內進行不低於26 億元的股份回購或分紅。
產能爬坡及工藝穩步提升：公司實現顆粒硅產能和產出的大幅增長，截止2023 年底有效產能達到34 萬噸，較年初提升20 萬噸，實現硅料出貨22.6 萬噸，同比增長141%。2024Q1 顆粒硅出貨6.5 萬噸，同比及環比分別提升120%及19%，我們預計2024 年全年有望實現出貨35 萬噸左右。目前顆粒硅濁度水平基本全部降至120NTU 以內，100NTU 以下產品比例達到75%，濁度降低預計能有效提升下游客戶拉晶單產水平；同時金屬雜質控制水平逐步提升，顆粒硅5 元素總金屬雜質小於0.5ppbw 的產品比例超過90%（2023Q4 爲75%），18 元素總金屬雜質小於1ppbw 的產品比例超過60%（2023Q4 爲43%），在下游N 型市場應用效果處於頭部位置。
顆粒硅成本優勢進一步提升：2023 年底公司顆粒硅平均製造成本較2022 年底降低27%，已處於行業最領先水平，2023 年底包頭鑫元平均生產成本已低至35.9 元每公斤。我們預計隨着公司新產能的逐步達產、電力保障措施的完善、以及相關潔淨材料等輔材瓶頸的改善，公司四大基地產能2024Q2 後有望維持較高稼動率，整體預計到年底現金成本/全成本有望分別達到34 元/40 元每公斤以下，相較西門子法工藝頭部優質公司的35 元每公斤的現金成本區間仍有明顯優勢。
目標價2 港元，維持買入評級：當前硅料價格已接近頭部企業現金成本水平，且硅料的供需形勢仍未看到實質的改善，價格預計仍將維持低位，短期盈利仍將承壓，但隨着新產能爬坡完成，公司成本端有望持續優化，季度業績預計環比改善明顯。我們仍看好公司以成本和品質優勢穿越行業週期底部的長邏輯。綜上考慮我們相應調整公司2024-2026 年利潤預測以反映硅料價格低位盤整和顆粒硅的低成本優勢，預計公司2024-2026 年淨利潤爲23/38/46 億元，未來十二個月目標價2 港元，對應2024-2026 年20/12/10 倍預測市盈率，維持買入評級。
風險提示：投產和運營進度不及預期，行業供給收縮不及預期