事件描述
公司發佈2023 年報和2024 年一季報：2023 年實現收入約79.4 億元，同比增長4%，歸屬淨利潤約-3.4 億元，同比下降289%。2024 年1 季度實現收入14.9 億元，同比下降20%，歸屬淨利潤約0.5 億元，同比下降9%，扣非淨利潤約0.2 億元，同比下降43%。
事件評論
行業需求承壓，收入逆勢增長。公司2023 年收入同比增長4%，遠好於行業水平，體現了公司競爭力。根據中國建築防水協會統計，防水2023 年總產量爲30.59 億平方米，同比2022 年下降11.5%，考慮到行業價格大幅下行，市場規模下降更快。分產品看，防水卷材收入約42 億元，同比下降3%，防水塗料收入約19 億元，同比增長13%，豐澤股份（即減隔震業務）收入約3 億元，同比增長15%。分渠道看，公司積極調整渠道結構，大力發展經銷模式，公司已與全國31 個省市的3200 多家經銷商建立了長期穩固的合作關係（去年同期僅爲2500 多家），當前經銷收入佔比已超過50%。1 季度壓力較大，公司收入同比下降20%，一是源於1 季度地產和基建新開工需求雙弱，二是源於1 季度豐澤股份收入階段性未並表。（自2023 年9 月起，公司無法掌握豐澤股份公司實際經營情況、資產狀況及潛在風險等信息，不再將豐澤股份公司納入合併財務報表範圍。2024 年4 月6 日，公司認爲影響因素已經消除，已重新取得對豐澤股份公司的實質性控制權）
毛利率底部回升，費用逆勢增加。公司2023 年毛利率約21.2%，同比約持平，其中材料銷售業務毛利率底部回升1.5 個百分點，工程施工業務毛利率拖累7.6 個百分點。分產品看，防水卷材毛利率約18.2%，同比下降0.6 個百分點；防水塗料毛利率約31.6%，同比提升5.6 個百分點，主要爲塗料核心原材料價格下跌較多。公司2023 年期間費率同比提升0.8 個百分點，其中銷售費率同比提升1.3 個百分點，主要源於公司積極開拓零售渠道，使得廣告宣傳費用增加。公司全年計提信用減值損失約7.6 億元，加回來減值後，公司全年歸屬淨利率約4%，同比略有下降。從1 季度看，收入結構有所優化，毛利率約23.8%，同比回升2.2 個百分點，環比回升2.7 個百分點，但由於收入下滑攤銷加大，期間費率也同比提升2.2 個百分點，最終歸屬淨利率約3.6%，同比提升0.4 個百分點。
收現比持續提升。公司過去三年（2021-2023 年）收現比持續改善，分別爲0.88、0.99、1.04，但付現比亦持續提升，最終使得2023 年經營性現金流淨額達1.9 億元，尚未出現明顯改善。從1 季度看情況類似，過去三年（2022Q1-2024Q1）收現比持續改善，分別爲0.69、0.82、0.85，但付現比持續提升或源於原材料壓力之下公司加大冬儲，最終Q1經營性現金流下降。公司2023 年末應收賬款及票據約41.6 億元，同比下降約7 億元。
2020-2023 年公司累計信用減值損失已近15 億元，這意味着公司風險暴露或較爲充分。
預計公司2024-2025 年歸屬淨利潤約4.0、6.0 億元，對應估值爲18、12 倍。
風險提示
1、房地產行業回暖不及預期；
2、原材料價格繼續上漲。