我们认为市场对公司发展仍存在一定预期差，公司2023 年业绩相对承压，使得市场对公司发展产生一定担忧。但我们认为公司发展将出现拐点，业绩端有望逐渐改善。一方面，业绩负面因素逐渐消除，如LNP、下游客户权益分成等问题的影响正在弱化；另一方面，下游客户新产品逐步上市，如UCB肌无力产品、国内长效干扰素等，有望带来新的业绩增量。公司自研PEG 化产品、医美产品等也可能成为未来公司发展新引擎。聚乙二醇行业壁垒高、空间大，是颇具发展潜力的赛道。首次覆盖，给予买入评级。

支撑评级的要点

键凯科技深耕聚乙二醇领域，已形成领先优势。公司致力于医用药用聚乙二醇衍生物产业化，并在聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药领域应用等技术领域处于国内领先地位。公司实施股权激励计划，可以有效提高公司高管、核心技术及业务人员积极性。2016 年-2022 年公司业绩呈现上升态势；2023 年业绩短期下滑，主要是因为特宝生物销售提成合同到期、LNP 收入减少以及海外主要药品客户要求的订单交付时间未在2023 年形成收入。2024 年Q1 仍受影响，营业收入同比下降30.20%。此外公司研发投入逐渐增加，研发团队逐渐深化，助力企业实现聚乙二醇技术创新和产品升级。

聚乙二醇行业壁垒高，空间大，是一个颇具发展潜力的赛道。PEG 多应用于药物修饰，是全球领先的药用分子修饰和给药技术。PEG 相关原理并不复杂，但真正涉及到实际操作却有很多难点：高纯度的PEG 衍生物很难合成；亚型多样，在实际药物的应用层面又形成一道新壁垒。同时PEG 高端技术全球仅少数公司可以掌握，行业空间大。另外越来越多企业向创新药及创新剂型方向转变，真正意义的创新药产品需要较高投入、且难度较大；而通过PEG 修饰使药物达到长效乃至高效的途径，有望逐渐成为企业发展的重要方向。

短期扰动逐步出清，经营拐点临近。公司短期受部分因素影响，业绩端受到扰动：新冠LNP 订单大幅减少、特宝生物的派格宾专利合约到期及下游客户聚乙二醇逐步自产。但随着下游新产品逐步上市，业绩压力有望逐步缓解，经营拐点将至：如UCB 的Zilucoplan 获批上市、未来市场空间大，Dapirolizumab pegol 稳步推进；特宝生物的珮金获批上市，怡培等在研PEG化产品具较大市场空间；安科生物的PEG 化重组人生长激素注射液处于产前准备阶段，上市可期。另外艾多、孚来美、海外医疗器械等现有上市产品业绩增长较好且仍具市场潜力。公司自研PEG 化伊立替康产品、医美产品等逐步进入收获期，共筑未来公司发展新引擎。

估值

预期公司2024-2026 年归母净利润分别为1.42 亿元、1.78 亿元、2.20 亿元，EPS 分别为2.34 元、2.94 元和3.64 元，当前股价对应的PE 为31.7 倍、25.3倍、20.5 倍，首次覆盖，给予买入评级。

评级面临的主要风险

核心技术迭代风险，产品无法满足客户需求风险，研发不给预期风险。