事件：公司發佈23 年報及24 年一季報，23 年及24 年一季度分別實現收入186.93、43.98 億元，同比增長1.80%、5.69%；實現歸母淨利潤1.82、1.01億元，同比變動-20.27%、+120.23%，實現扣非後歸母淨利潤1.21、0.95億元，同比變動-45.42%、+117.29%，基本每股收益0.15、0.08 元。
23 年銷量同比提升，24Q1 利潤環比有所下滑：4Q23/1Q24 公司實現營業收入50.15/43.98 億元，同比增長11.05%/5.69%，實現歸母淨利潤2.75/1.01億元，同比增長171.44%/120.23%，1Q24 收入穩步增長，盈利能力環比有所下滑。分業務看，23 年白紙板銷量增長9.48%至279.69 萬噸，收入下滑8.86%至119.41 億元，箱板紙銷量增長7.16%至54.16 萬噸，收入下滑11.16%至18.32 億元，我們認爲主要由於23 年包裝紙價格下滑，文化紙銷量增長124.91%至84.05 萬噸，收入增長105.92%至42.45 億元，我們認爲主要由於新投產能貢獻銷量。
23 年除白紙板外毛利率均有所提升，淨利率小幅下降：23 年公司毛利率10.83%，同比下降0.82pct，分業務看，白紙板/箱板紙/文化紙毛利率同比分別變動-2.71/+2.57/+4.94pct，除白紙板外毛利率均有所提升。期間費用率方面，銷售費用率同比提升0.28pct 至0.96%，主要由於銷售人員增加，管理費用率同比下降0.05pct 至2.98%，研發費用率同比下降0.21pct 至3.84%，財務費用率同比提升0.64pct 至2.39%，主要由於匯兌損失增加，綜合影響下，公司淨利率同比下降0.27pct 至0.97%。
推進江蘇新項目建設，加速新產品市場培育：在生產方面，江蘇基地將繼續推進年產80 萬噸高檔特種紙板擴建項目建設，後續在成本領先的基礎上，將新增高附加值的差異化產品集群，計劃包括生產全木漿“零塑”紙杯紙、高端社會卡紙和煙卡紙等產品，以更好服務華東及海外客戶的多元化需求，山東基地則將加速推進無菌液體包裝紙產業化步伐，擴大客戶應用基礎。
盈利預測與評級：我們預計公司24-25 年淨利潤分別6.72、9.75 億元，同比增速269.3%、45.1%，5 月21 日收盤價對應24-25 年PE 爲11.9、8.2 倍，參考可比公司給予公司24 年13~14 倍PE估值，對應合理價值區間6.50~7.00元，給予“優於大市”評級。
風險提示：原材料成本大幅波動，下游需求不振，產能釋放不及預期。