本報告導讀：
公司顆粒硅技術積澱深厚，快速擴張產能，產品工藝持續改善。公司顆粒硅產品低成本高品質助力跨越週期，碳足跡差異化優勢有望突顯。
摘要：
維持“增持”評級 。預計公司 2024-2026 年淨利潤分別爲 21.34、30.45、41.04 億元，考慮A/H 股光伏行業估值水平，給予2024 年20 倍PE，對應目標市值426.8 億元，對應目標價1.71 港元。維持“增持”評級。
顆粒硅產能快速擴張，產品工藝持續改善。公司披露2024 年第一季度業績，實現收入54.7 億元，實現歸母淨利潤3300 萬元。截至2023 年年底，公司顆粒硅名義產能達42 萬噸，有效產能達34 萬噸，並預計至24 年底，公司產能將提升至50 萬噸。2024 年3 月，公司披露顆粒硅濁度水平已全部降至120NTU 以內，低於100NTU 比例在75%，並有望持續降低。在金屬雜質控制方面亦處於行業頂尖水平，下游N 型市場應用效果領先。當前顆粒硅5 元素總金屬雜質≤0.5ppbw 比例超90%，18 元素總金屬雜質≤1ppbw 比例超60%，並有望進一步提升金屬雜質控制水平。
低成本高品質助力跨越週期，碳足跡差異化優勢有望突顯。公司顆粒硅採用硅烷流牀法工藝生產，較行業主流的西門子法，電單耗顯著下降，成本優勢明顯，且適用於連續直拉單晶工藝。當前硅料環節面臨價格持續下降與N 型品質需求持續提高雙重壓力，公司顆粒硅產品在成本端受益電力成本優勢，品質端不斷改進金屬雜質控制，N 型應用效果已得到市場廣泛驗證。公司顆粒硅產品低成本高品質優勢突顯，且產品壁壘高企，有望實現跨越行業週期。當前國際市場對光伏產品碳足跡要求提高，而光伏產品的碳排放量主要源於多晶硅的生產耗能，其中電力消耗是主要的碳排放源。
顆粒硅因電耗較低，未來碳足跡差異化優勢有望體現。
催化劑：供應鏈長單簽訂、下游顆粒硅驗證進展順利、碳足跡要求提升。
風險提示：海外貿易保護、意料之外的技術故障影響。