1Q24 業績相對疲軟，銷量下滑幅度高於我們的預期，而噸酒價增速不及預期…但1Q24 利潤率持續擴張，得益於噸酒價增長及成本下降。
行業首選；重申“買入”評級，下調目標價至81.00 港元（12 倍2024 年EV/EBITDA）。
青島啤酒1Q24 淨收入同比下降5.3%，調整後淨利潤同比增長12.3%，均略低於我們的預測。我們認爲收入下降的主要原因是1Q23 基數較高。1Q24 期間，青島啤酒的銷量同比縮減7.6%，而噸酒價卻增長2.4%（對比去年同期銷量/噸酒價分別同比增長11.1%/5.1%）。自2Q24 起，我們注意到銷量增速基數較低（2Q23/ 3Q23/ 4Q23 銷量同比增速分別爲+2.7%/ -11.3%/ -10.1%），因此我們預計今年剩餘時間內銷量增速將有所改善；我們預測2Q24/ 2H24 銷量同比增速分別爲-0.8%/+12.1%。
噸酒價增長背後的非對稱銷量下滑並非理想情況。1Q24 青島啤酒的噸酒價同比增長2.4%，這在很大程度上仍是由產品組合驅動，但我們認爲這種方式並不理想。按品牌劃分，青島品牌的銷量同比下降 5.6%，而其他品牌的銷量同比下降 10.4%。按產品分級，中高端產品的銷量同比下降 2.4%，而其他產品的銷量同比下降 11.2%。由於其他釀酒商的中高端產品銷量都實現了同比增長，上述情形可能看起來會令人擔憂，但我們認爲，青島啤酒銷量下滑也部分歸因於其1Q23 的高基數。我們預計，當基數效應減弱後，青島啤酒的高端啤酒銷量將在3Q24 恢復正增長。
原材料價格優勢開始顯現。1Q24 青島啤酒的噸酒銷售成本同比下降 1%，我們認爲主要是受益於原材料價格下降。疊加2.4% 的噸酒價增長，青島啤酒的毛利率同比增長2.1 個百分點至36.6%。同時，青島啤酒的經營費用（銷售及分銷費用、行政及研發費用）佔收入的百分比也從1Q23 的 18.0%下降至1Q24 的 17.4%，其中銷售及分銷費用率大幅下降1.1個百分點，我們認爲這表明市場競爭趨於緩和。我們認爲，銷售成本改善和競爭環境向好將繼續推動淨利潤率在2024 年擴大1.6 個百分點至13.6%。
重申“買入”評級，下調目標價至81.00 港元：我們小幅下調2024-26 年收入預測以反映1Q24 業績不及預期，我們下調2024 年調整後淨利潤預測以反映經營槓桿減弱。我們現採用12 倍2024 年調整後EV/EBITDA（之前爲15 倍）來對青島啤酒-H 股進行估值，處於其同業公司當前交易倍數區間的高位。在我們調整預測後，我們的目標價由101.00 港元下調至81.00 港元。由於青島啤酒-H 股當前交易價格對應15.6 倍2024 年P/E，同時考慮到消費和控本前景良好，我們認爲當前股價具有吸引力。風險提示：消費行爲改變或導致市場份額流失；食品安全事故；原材料/勞動力成本增加；新產品發佈不利。