2023 年业绩略低于预期；业务结构调整影响毛利率下滑：根据公司2023 年年报，公司实现营业收入225.88 亿元，同比增长14%；实现归母净利润14.12 亿元，同比增长12%。我們預測2023-26 年營收/ 歸母淨利潤CAGR 分別爲26%/ 33%。
門店數量增長有望帶動未來業績增長；我們預測2023-26 年門店數量增速CAGR 達到22%。
維持買入，上調DCF 目標價至57.48 元。
2023 年業績略低於預期；業務結構調整影響毛利率下滑：根據公司2023 年年報，公司實現營業收入225.88 億元，同比增長14%；實現歸母淨利潤14.12 億元，同比增長12%。
2023 年銷售/管理費用率分別爲24.3%/4.3%，同比-0.2ppts/-0.3ppts。2023 年業績低於預期主要由於公司的開店速度低於我們預期。2023 年，公司實現毛利率38.2%（同比-1.3ppts），歸母淨利率6.3%（同比-0.1ppts），毛利率下滑原因是低毛利率的批發收入佔比提升及零售業務毛利率略有下滑。分行業看，公司2023 年實現藥品零售收入201.85億元（+12%），藥品批發收入18.92 億元（+39%），批發業務收入佔比爲8.38%（同比+1.54ppts）。分產品看，公司2023 年實現中西成藥收入170.95 億元（+15.93%），中藥收入21.80 億元（+23.30%），非藥收入28.03 億元（-2.30%）。1Q24 實現營業收入59.71 億元，同比增長13%；歸母淨利潤4.07 億元，同比增長21%。
公司通過線上線下承接醫院處方外流。線下方面，截至2023 年末，公司擁有院邊店675家，DTP 專業藥房305 家，其中雙通道醫保門店246 家，門診統籌醫保藥房4,200 多家（佔比41%）。線上方面，公司對接省市級醫保、衛健處方流轉平台10 餘家，直接或者間接承接100 餘家三級醫院及互聯網醫院處方流轉業務。
公司門店數量的增長有望帶動未來三年營收和淨利潤增長: 根據2023 年年報，公司新增門店3,196 家，其中自建門店1,613 家，併購門店559 家， 加盟店1,024 家。1Q24 期間，公司新增門店701 家，其中自建門店364 家，併購門店166 家，加盟店171 家。截至1Q24 期末，公司門店總數13,920 家（含加盟店3,157 家）；較上期末淨增670 家，門店數量持續快速增長。其中已有9,331 家門店取得醫保資格（佔比87%）。我們認爲，行業集中度提升仍爲零售藥房行業的長期趨勢。我們預測公司2024-26 年期末門店數量分別爲16,292/ 19,732/ 23,774 家；2023-26 年門店數量增速CAGR 達到22%。
維持買入，上調DCF（WACC：8.3%）目標價至57.48 元：我們的2024 年歸母淨利潤基本保持不變，將2025 年歸母淨利潤上調2%。由於公司在2023 年股票分紅新增了股本，因此我們將2024-25 年EPS 分別下調了28%/27%。新增2026 年預測。我們的目標價格對應2024 年的P/E 爲29 倍，高於15 倍的行業平均水平。由於公司未來三年有望保持較高的增速，因此我們認爲公司理應獲得一定估值溢價。
風險提示：1）併購擴張不及預期；2）行業競爭加劇；3）集採藥品降價超預期；4）互聯網零售業態的衝擊；5）處方外流規模不及預期。
