我們認爲特海國際美股上市對於提升海底撈在全球範圍的品牌力以及加快其海外門店擴張步伐有着重要的意義。考慮到特海強勁的翻檯率趨勢以及全球化佈局帶來較大的增長潛力，我們認爲公司應享有比國內餐飲玩家更高的估值。首次覆蓋特海國際美股（HDL.US），給予“買入”評級，目標價26.7 美元。對應美股目標價，我們上調特海國際港股（9658.HK）目標價至20.8 港元，維持“買入”評級。
登陸納斯達克對公司發展具有重大的意義：特海國際於5 月17 日正式以19.56 美元/ADS（相當於15.28 港元/普通股）登陸美國納斯達克。新發行的ADS（包括超額配股權）所對應的普通股數相當於原來港股上市普通股的5.0%，意味着原港股股權被稀釋4.76%。公司公告稱計劃將上市所得淨款項（預計4,431 萬-5,166 萬美元）的70%用於增強品牌力以及全球餐廳網絡的擴張，剩餘30%則平均用於供應鏈能力提升、餐廳管理數字化與科技升級、營運資金及其他一般企業用途。我們認爲特海美股上市背後重大的意義主要包括以下幾個方面：
（1） 提升品牌力和知名度，加速擴張的步伐—特海在美國上市將有助於公司在全球範圍提升海底撈的品牌力與知名度。運營層面，這將增強公司對外的議價能力，從而降低公司在海外的融資、採購及租金成本。品牌力與知名度的提升同時有助於提升海底撈海外門店的客流。
（2） 改善股票流動性，提升估值水平—美股上市將爲特海的股票帶來更好的流動性，提升交易量。另外，特海美股上市後，市場對特海的估值將有望對標全球餐飲玩家，從而推升特海的估值水平，進一步釋放公司作爲全球餐飲玩家的投資價值。
（3） 充足的資金將加速擴張的步伐—美股上市後，特海淨現金將達到2 億美金以上。充足的資金能夠支撐公司未來相對積極的擴張策略。我們預測特海2024 年的開店計劃不會有太大變化（淨增10家以上），但2025 年-2026 年的擴張步伐有望快於預期。
翻檯率趨勢保持強勁，利潤率有望好於預期：基於更完善的內部考覈與激勵機制以及更謹慎的開店選址決策，公司1Q24 翻檯率達到3.9次/天，同比大幅增長（1Q23 爲3.3 次/天），環比4Q23 持平。考慮到季節性因素，我們預測2Q24（淡季）的翻檯率環比1Q24 會有所下降，但2H24 翻檯率有望在1H24 的基礎上環比提升，2024 年全年翻檯率有望達到4 次/天。我們認爲較高的翻檯率將帶來更爲顯著的經營槓桿，從而帶動公司2024 年的門店經營利潤率高於市場預期。我們預測特海2024 年經營收益利潤率有望達到高單位數（高於2023 年的6.3%以及公司給出的2024 年中單位數的指引）。
估值依然有提升的空間：特海目前看起來較高的市盈率（27x 2024 P/E）主要是由於公司處於高速擴張期，導致折舊與攤銷佔收入比例較高。
特海當前交易在10.8x 2024 EV/EBITDA，略低於海底撈（6862.HK），更是遠低於國際餐飲玩家的平均水平（15.8x 2024 EV/EBITDA）。特海作 爲一家聚焦海外市場且處於高速擴張期的連鎖餐飲企業，我們認爲使用EV/EBITDA 來對標海外餐飲玩家是較爲合理的估值方法。因此，儘管特海的股價在4 月26 日公告美股上市消息後已大幅上漲近20%，但我們認爲公司的估值依然有繼續提升的空間。基於13x 2024EV/EBITDA（相較於國際品牌2024 EV/EBITDA 平均值的20%的折價）的估值，我們得到特海國際美股（HDL.US）目標價26.7 美元以及港股（9658.HK）目標價20.8 港元。
投資風險：行業競爭加劇；海底撈品牌力下降；人工成本大幅上升。