事件。公司发布2023 年年报及2024 年一季报： 23 年公司实现营业总收入28.30 亿元，同比-30.1%，归母净利润5.48 亿元，同比-47.8%。其中Q4 单季实现营业总收入6.87 亿元，同比+21.7%，归母净利润0.69 亿元，同比-10.1%。1Q24 公司实现营业总收入4.94 亿元，同比-48.8%，归母净利润0.73 亿元，同比-75.6%。

经营仍承压，转型进行时。1）23 年公司整体处于调整阶段，旗下酒鬼/内参/ 湘泉/ 其他系列收入分别同比-27.5%/-38.2%/-68.0%/-0.2% 至16.47/7.15/0.71/3.88 亿元。其中，酒鬼系列量/价同比-17.6%/-11.9%，其中大单品红坛18 开瓶扫码数增长70%，宴席场次增长40%。内参系列量价同比-32.7%/-8.2%。2）1Q24，公司营收同比-48.8%至4.94 亿元，不达预期。

主要系白酒行业处于调整阶段、次高端以上白酒需求仍待恢复以及公司自身产品、渠道、营销模式调整节奏等因素影响所致。下一步，公司计划通过坚持BC 联动的营销模式、聚焦湖南大本营及省外样板市场核心客户、优化产品价值链以及开拓新兴业务与渠道等方式持续改善业绩表现。根据一季报，公司一季度整体产品动销、消费者开瓶、宴席场次均有大幅提升。

毛利率下滑叠加销售费用率上行，公司盈利能力波动较大。1）23 年公司毛利率同比-1.29pct，其中酒鬼/内参/其他系列分别同比-2.46/-1.50/+0.63pct。

销售费用率同比+6.94pct，我们认为主要系收入大幅降幅带来的规模负效应所致，23 年销售费用绝对额较22 年下滑11.0%。管理/研发/财务费用率分别同比+1.53/+0.17/-2.28pct。综上，23 年公司归母净利率同比-6.53pct 至19.4%。2）1Q24 公司毛利率同比-10.46pct，期间费用率同比+7.93pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+7.90/+4.34/+0.30/-4.61pct，致一季度公司归母净利率同比-16.26pct 至14.86%。

合同负债净减少，经营性现金流承压。1Q24 公司合同负债环比净减少0.50亿元至2.35 亿元，亦低于23 年同期的3.67 亿元。考虑合同负债后，1Q24公司实际动销同比-50.6%；1Q24 公司销售收现3.18 亿元，同比-58.1%，经营性净现金流为-2.65 亿元，我们认为主因为销售回款同比下降而采购支出、职工薪酬及税费相对刚性。截至24 年一季度末，公司账面现金20.06 亿元。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为1.90、2.37、2.83 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024 年4.0-5.0 倍PB，对应合理价值区间为55.8-69.7 元，对应2024 年29.4-36.8 倍PE，维持“优于大市”评级。

风险提示。行业竞争加剧，渠道扩张不及预期，新品销售不及预期。