本報告導讀:
優化資本結構,CRS 收費,出售物業帶動短期業績明顯改善,架構及人事理順將釋放長期效率提升空間。
投資要點:
公司架構及人 事理順後將釋放長期潛力,效率及業績有望迎來明顯改善。維持2024/25/26 年EPS 爲1.50/1.60/1.93 元。考慮理順內部利益機制後,效率改善空間大,給予24 年行業平均24xPE,維持目標價36.45 元,增持。
多維度優化,邊際改善。①歷史上錦江運營與資本雙輪驅動,市值躍遷式提升:50 億/100 億/250 億/450 億,其中250 億低於收購成本;②公司加速資本結構優化,財務費用有望在24Q2 明顯改善;③中央預訂系統收費帶來明顯增量,綜合收費已提升至主要龍頭水平;④輕資產戰略持續推進,出售物業既增厚業績,也提升ROE。
架構調整,人事理順。①門店和運營之外,架構和利益關係對效率影響更大。目前整合進入深水區。架構/人事理順將決定效率改善和利潤釋放持續性。②推動屬地化變革,以適應區域深耕的競爭新階段。
調整核心思路爲決策權力下放,減少決策層級,提高反應速度,將對運營改善幫助明顯。
長期是效率競爭,將再次集中。①連鎖化率在提升,但CR3 集中度在下降。需求變化、產品更替、物業供給增加導致格局階段性分散。
②發展需要平衡規模、品質、加盟商回報。效率決定規模邊界和品牌定價權。龍頭供應鏈、品牌、會員規模效強,效率差距會擴大,行業將再次走向集中。③資產整合將是主要整合形式。
風險提示:經濟波動影響需求,競爭加劇,海外進一步加息風險。