投資建議
3 月25 日，公司開啓C端WPS AI灰度測試，公佈新的會員體系和定價方案；4 月9 日，WPS AI企業版發佈開啓B端商業落地大幕1。我們認爲WPSAI有望爲公司雙訂閱業務帶來新增長引擎，看好WPS AI商業化落地進展和盈利能力。我們重申金山辦公在國內AI應用賽道龍頭地位，持續重點推薦。
理由
WPS AI在C端：用戶規模優先，逐步實現流水和收入轉化。3 月25 日，WPS AI灰度測試開啓，定價基本符合市場先前預期的15 元/月，相較海內外應用具備性價比。在商業策略上，不同於海外微軟先行落地頭部客戶，我們預計公司將採取自下而上變現思路，短期將以用戶規模爲首要目標，24年底至25 年初有望實現從活躍用戶至流水和收入的逐步轉化。我們認爲WPS AI有望在拉新和提價兩方面爲公司個人訂閱業務帶來新增長引擎，預計WPS AI在C端有望在2024-2026 年爲公司帶來2.36/6.24/10.90 億元增量收入，2023-2026 年個人訂閱業務收入有望實現接近30% CAGR。
WPS AI在B端：全新產品發佈，AI有望進一步提升B端ARPU。4 月9 日，公司發佈WPS 365 新質生產力平台，形成辦公+AI+協作完整產品體系。我們認爲WPS AI企業版作爲增量模塊有望進一步提升公司機構訂閱業務客單價，預計公司2024 年有望與數十家客戶進行應用場景共創，年內有望實現初步訂單落地，2025 年有望實現訂單的規模化拓展。我們預計WPS AI在B端有望在2024-2026 年爲公司帶來0.17/0.60/1.27 億元增量收入，預計2023-2026 年公司機構訂閱業務有望實現25%-30% CAGR。
WPS AI成本端：成本可控，預期毛利率維持較高水平。WPS AI的成本主要來源於第三方大模型（包括百度、智譜、Minimax、阿里、商湯等）API調用費用和自研小模型的算力成本，我們測算在15 元/月的定價、日均輸入&輸出約8,000 字（月均25 萬字左右）的使用量假設下，WPS AI毛利率在75%以上。考慮到AI大模型相關API調用成本的下降趨勢，我們認爲WPS AI毛利率仍然具備上行空間。在研發投入方面，我們觀察到WPS AI主要研發力量來自於公司現有團隊儲備，整體研發人員規模和研發支出穩健增長，對公司造成的費用端壓力有限。
盈利預測與估值
維持盈利預測不變。維持跑贏行業評級和382 元目標價（基於56x 2025eP/OCF），較現價有35.9%上行空間，現價對應41.3x 2025e P/OCF。
風險
研發投入超預期；WPS AI商業落地不及預期；國產化推進節奏不及預期。