事项：

1Q24 经营结果：收入符合预期，利润大超预期。公司实现收入1595 亿元，YOY+6%，QOQ+3%，符合预期；实现毛利润839 亿元，YOY+23%，QOQ+8%，对应GPM 53%，YOY+7pct，QOQ+3pct；NON-IFRS 归母净利润503 亿元，YOY+54%，QOQ+18%，大超预期。超预期源于三点：1）从重降本到强增效，内生经营效率、收入质量显著提升；2）联营、合营企业利润贡献显著提升，外延投资价值释放；3）微信生态体系流量表现惊艳，带动广告收入超预期。

评论：

海外游戏：SUPERCELL 强势复苏，流水尚未完全体现到收入上。本季度实现收入136 亿元，YOY+3%，预计主要受到Supercell 旗下游戏《荒野乱斗》的强势复苏、《PUBGM》的用户和流水增长所驱动。值得一提的是本季度海外游戏业务流水YOY+34%，而Supercell 收入确认周期又较长，因此上述的流水复苏有望在后续几个季度释放为收入。

国内游戏：流水已恢复增长，最差的时候或许已经过去。实现收入345 亿元，YOY-2%，但1Q24 流水YOY+2%，已经恢复正增长。细拆产品，虽然《王者荣耀》、《和平精英》均因为高基数或商业化节奏问题有所下滑，但大部分被中型体量游戏如《金铲铲之战》、《穿越火线手游》、《英雄联盟手游》等的强势表现，以及23 年暑期发布的《无畏契约》所抵消。展望未来，一方面《王者荣耀》、《和平精英》均于3 月恢复同比正增长，存量基本盘回归稳定；另一方面，储备有《地下城与勇士：起源》（5 月上线）、《王者荣耀：星之破晓》（5 月测试）、《极品飞车：集结》（暑期上线）、《三角洲行动》（3 月测试）等多款重点产品。

社交网络：优质内容驱动付费用户数增长，小程序游戏提供高景气度、高质量收入。实现收入305 亿元，YOY-2%，QOQ+8%。在音乐和视频的带动下，增值服务付费总人数YOY+12%至2.6 亿，其中腾讯视频发布多部热门自制电视剧和动画，例如《繁花》、《猎冰》及《完美世界第四季》，带动付费会员数同比增长8%至1.2 亿。另一方面，本季度小程序游戏流水YOY+30%。

广告业务：微信生态体系流量表现惊艳，带动收入超预期。实现收入265 亿元，YOY+26%，QOQ-11%，超彭博一致预期，预计主要由视频号、小程序、搜一搜三大广告产品所贡献。微信生态系统内流量进一步激活，视频号、小程序用户使用时长分别YOY+80%以上、20%以上，非游戏类小程序日均使用次数YOY 增长双位数。

金融科技与企业服务业务：支付有所承压，GPM 历史新高。本季度实现收入523 亿元，YOY+7%，QOQ-4%，GPM 45.6%创历史新高；其中，金融科技业务实现单个位数增长，主要源于居民消费需求降低、储蓄意愿强化导致的线下场景的支付业务收入增速放缓、提现收入下降（即有更多的资金留存在了微信支付系统内，形成了零钱和货币基金理财），进而带动了理财收入的增长，但变现效率还是降低， 因此收入增速有所放缓。云及企业服务业务实现YOY+10%以上增长，一方面由云服务的稳健增长带动，一方面受益于视频号电商直播的高质量收入增量。

资本开支同环比大幅度增长，近17 个季度新高；混元大模型能力持续迭代，建议密切关注后续进展。1Q24 资本开支达到144 亿元，YOY+226%，QOQ+91%，为近25 个季度的第二高。另一方面，腾讯混元大模型通过持续迭代，目前整体性能已居国内第一梯队，部分中文能力已追平GPT-4，且已经支持文生图、文生视频、文生3D 模型；此外，混元文生图大模型已经宣布对外开源，文生文大模型将会在三季度开源，应用程序版本“腾讯元宝”将于5 月30 日推出。建议投资者密切关注混元后续进展。

盈利预测及投资建议：考虑到本季度超预期的利润释放能力，我们略微上调24-26 年收入预测至6740/7331/7854 亿元（原预测为6700/7277/7814 亿元），YOY+11%/9%/7%；上调NON-IFRS 口径下归母净利润预测至1992/2191/2364亿元（原预测为1827/1971/2114 亿元），YOY+26%/10%/8%。我们给予公司2024年目标PE 20x，对应目标市值39845 亿元，对应目标价464.84 港币，维持“推荐”评级。（汇率为0.91 人民币/港元）

风险提示：产品上线进度不及预期；宏观经济波动；行业竞争加剧。