动能切换，成长预期强化品牌服務模式築就高ROE
品牌服務商的運營模式。公司產品銷售以人造板材爲主，成品家居爲輔，銷售模式類似於品牌服務商，即公司重點打造品牌並服務經銷商，產品生產通過供應商管理以OEM 方式進行。因家庭裝修重視環保的行業痛點，公司的環保口碑可實現終端產品溢價，進而實現較強渠道粘性。
築就高ROE&現金含量。併疊加輕資產的運營模式，進而實現了較高的ROE 水平，2013 年隨着零售專賣店模式成熟，ROE 持續提升，最高達到30%左右中樞穩定在20%左右。且作爲品牌服務商，向上可進行供應商佔款，向下經銷商現款現貨，使得公司體系內可留存大量現金。
動能切換，成長預期強化
渠道擴張&下沉齊發力
小B 業務爲重點開拓方向。2018 年開始公司加強小B 業務的開拓，主要爲地方性定製傢俱企業。近年傢俱廠渠道快速增長，2018 年收入佔比僅8%左右，2023 年提升至31%。傢俱廠渠道開拓一方面因客戶需要公司品牌引流及溢價，另一方面是公司主動擁抱定製趨勢必然選擇。
小B 傢俱廠空間有多大？考慮到大型定製家居企業自身的品牌力較強，並非兔寶寶目標客戶，公司板材主要針對中小型傢俱廠。測算若兔寶寶板材在小企業中佔比達到15%，則對應其小B收入爲131 億；若佔比進一步提升至25%，則對應收入171 億，相較於當前體量增厚明顯。
渠道下沉，鄉鎮門店快速擴張。公司2023 年開始大力發展鄉鎮渠道，並於2023 年在浙江、江蘇、安徽進行試點。截至2023 年底已建立744 鄉鎮門店。2024 年預計將新增6 大省份，以9 大省份爲“點”輻射外圍全國市場，在鄉鎮渠道做全面開拓，目標預計新增1000+門店。
鄉鎮市場傢俱仍以打製爲主，公司品牌優勢更加明顯。此外公司板材定製+服務優勢也有望更加凸顯，滿足鄉鎮服務升級需求。測算鄉鎮市場需求約爲總需求20%左右，提供成長增量。
服務提升，產品豐富。隨着渠道擴張下游需求更加多元化，對此公司進行：1）分公司體系強化渠道賦能。2020 年公司開啓分公司體系建設，加強小B 渠道服務能力以及渠道更加精細化的管理；2）產品體系豐富。從膠合板擴展到可飾面刨花板等產品，滿足下游客戶的多元化需求。
擁抱成品，面向未來。1）全屋定製：依託兔寶寶板材的品牌影響力和基材優勢，門店持續擴張，預計全屋定製業務保持快速增長；2）易裝推進：通過近幾年的發展易裝爲板材成品化積累了豐富經驗，爲鄉鎮渠道等市場的板材定製服務落地打下了堅實基礎。3）裕豐整固：考慮到近年地產壓力較大，預計裕豐漢唐或將以經營質量爲先，以保證合理經營性利潤率及項目回款。
高分紅，期待低估值修復
優異經營質量奠定高分紅基礎。近幾年公司收購明顯減少，相應的現金分紅大幅增加，2023 年公司擬進行現金分紅4.56 億，對應分紅率66.2%。此外公司還將進行2024 年中期分紅。考慮到公司優異的現金流表現、實控人持股比例提升等，預計未來公司有望保持較高的分紅比例。
投資建議：考慮到公司未來增長路徑清晰、高分紅預期持續，我們認爲公司中期估值中樞有望逐步提升。預計2024、2025 年歸屬淨利潤7.4、9.0 億，對應PE14、12 倍，維持買入評級。
風險提示
1、地產需求修復低於預期；2、應收賬款減值風險；3、行業競爭加劇；4、原材料大幅上漲；5、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。
