投資要點：
事件：公司發佈2023年報及24Q1季報，23實現營收194.1億元，同比（調整後）-4.9%，主因鋅價下跌鋅及鋅合金收入下降所致；實現歸母淨利潤6.11億元，同比（調整後）+24.0%。24Q1實現營收44.3億元，同比-1.6%；實現歸母淨利潤1.59億元，同環比+13.4%。
2023年：完成水口山有限併購帶動業績大增。量：23年鋅及鋅合金產量66.2萬噸，同比+2.2%；鉛及鉛合金10.7萬噸，同比-2.8%；黃金產量3.4噸，同比+122.6%；白銀320.1噸，同比+18.7%。價：23年黃金均價450元/克，同比+58元/克；白銀5,561元/千克，同比+841元/千克；鋅均價2.15萬元/噸，同比-0.3萬元/噸，包含分成的加工費均價0.62萬元，同比+0.03萬元/噸；鉛均價1.58萬元/噸，同比基本持平。利：23年水口山首年並表，公司實現毛利16.6億元，實現毛利率8.5%。其中，黃金實現毛利 2.85億元，佔比17.2%，實現毛利率21.2%；白銀實現毛利3.19億元，佔比19.3%，實現毛利率22.7%；鋅及鋅合金毛利7.37億元，佔比44.5%，毛利率6.5%。
2024年：24Q1公司實現毛利3.92億元，同環比分別+0.44/+0.64億元。其中，24Q1鋅冶煉加工費環比-678元/噸，形成部分拖累，未來金銀價格上漲繼續帶動利潤釋放。2024年公司將將依託鉛鋅礦產資源和完整鉛鋅採選、冶煉生產線的全產業鏈優勢，落實鉛鋅礦山資源開發和鉛鋅有色金屬冶煉加工兩大業務雙輪驅動的發展戰略，鋅鉛銅精礦含量目標爲 4.17 萬噸，鋅產品產銷目標爲 64.2 萬噸，其中鋅合金48.78 萬噸；鉛產品產銷目標爲 10 萬噸，其中鉛合金 5.5 萬噸。
盈利預測與投資建議：我們調整了黃金價格和鋅精礦加工費，假設2024-2026年自產金礦1.9/2.0/2.0噸，預計2024-2026年可實現歸母淨利潤7.1/8.3/8.2億元（24-25年前值爲8.9/9.1億元），對應EPS分別爲0.66/0.77/0.76元/股，對應當前PE爲17/14/14X，仍屬於低估黃金標的，給予2024年行業平均21X估值，對應目標價格13.87元/股，維持“買入”評級。
風險提示：金價不及預期，安全生產風險