公司是服飾製造行業龍頭，數十年來業務規模持續成長。申洲國際是亞洲最大的縱向一體化針織製造商，2023 年收入規模達250 億元（同比-10%）/淨利潤達46億元（同比基本持平）。1）公司定位於中高端服飾製造，面向全球下游市場，客戶以海內外頭部品牌商爲主，其中運動類客戶居多。2）2023 年末公司員工逾9萬人，年產自用針織面料逾20 萬、針織成衣約5 億件，近年補充梭織面料產品、進一步完善品類佈局。
短期：基本面改善趨勢清晰，訂單快速增長，恢復工廠招工。1）訂單：庫存週期帶動客戶訂單需求改善，2024Q1 服飾製造公司普遍在低基數下同比呈現良好的增長。作爲服飾製造龍頭，公司與行業趨勢基本保持一致，我們判斷2024 年以來公司出貨同比快速增長，估計2024 年PUMA/Adidas 及國內品牌等核心客戶訂單有望健康快速增長、Nike 客戶訂單有望同比穩健有增。2）產能：我們估計2024Q1以來公司海外/國內基地產能利用率均基本達100%，有望帶動後續毛利率逐步提升。我們跟蹤判斷公司春節後招工計劃順利推進，產能擴充+利用率同比提升有望帶動公司2024 年產量同比增長10%~20%。
中長期：強化一體化、國際化產業鏈競爭優勢，行業格局優化，龍頭持續受益。
全球經濟及貿易環境複雜多變，品牌商對於供應鏈快反能力的需求日益提升，橫向國際化、縱向一體化的產業鏈仍是製造商的根本性競爭優勢。1）公司較早佈局海外產能，海外產能佔比持續提升，2023 年公司國內/越南/柬埔寨基地貢獻成衣產出佔比分別約47%/27%/26%，同比分別-7pct/+3pct/+4pct。①國內產能主供中國+亞洲海外市場，未來中長期估計規模平穩，強化數字化建設；②海外規模持續擴張，未來貢獻佔比預計繼續提升，夯實成本優勢、匹配海外核心客戶中長期需求。2）推進一體化產業鏈建設，憑藉面料及產品研發、快反能力形成客戶的深度綁定，例如與優衣庫共同研發功能性面料Airism、與NIKE 共同研發TechFleece面料及產品系列。3）頭部品牌商精簡上游供應商是中長期趨勢，驅動競爭格局優化，中長期公司所佔核心客戶Adidas、國內及細分賽道客戶份額有望繼續上行。
盈利預測：2024 年業績快速增長確定性強。1）考慮2024 年以來行業及公司訂單改善趨勢清晰， 我們估計2024-2026 年公司營業收入有望達到289.2/328.4/366.8 億元，同比分別增長15.8%/13.6%/11.7%。2）產能利用率同比改善，有望帶動2024 年內公司毛利率逐步提升。3） 假設2024 年匯兌中性、淨利息收入同比基本持平，我們綜合預計2024-2026 年公司淨利潤分別爲56.0/64.3/72.5 億元，同比分別增長23%/15%/13%。4）考慮2024 年公司收入及業績快速增長確定性強，我們判斷當前估值仍有上升空間。
投資建議：我們預計2024~2026 年公司淨利潤分別爲56.0/64.3/72.5 億元，對應2024 年PE 爲20 倍；我們認爲公司對應合理PE 約爲25 倍，對應空間爲20%~25%，維持“買入”評級。
風險提示：大客戶訂單波動風險，新客戶拓展不及預期風險；海外產能擴張不及預期風險；外匯波動風險。