本篇報告首先對日本藥企進行復盤，通過具體案例證實license out 模式下海外市場的營收與潛在的分成比例是藥企重要的收入利潤彈性來源。隨後回歸恒瑞醫藥，公司多個產品已實現出海，我們嘗試於在研管線中探討未來哪些項目可以寄予出海預期，成爲公司未來成長的重要彈性。
復盤日本藥企：license out 模式下海外市場是重要的收入彈性來源。復盤license out 模式相對更爲成熟的日本藥企：第一三共、安斯泰來與衛材，第一三共重磅產品ENHERTU（HER2 ADC）license out 給阿斯利康，2022 財年美國地區銷售額10.7 億美元，與之對比，2022 財年第一三共淨利潤8.1億美元；安斯泰來與輝瑞合作進行XTANDI （恩雜魯胺）與PADCEV（Nectin-4ADC）的國際銷售，2022 財年XTANDI 與PADCEV 在美國銷售32.9 億美元，安斯泰來同年淨利潤7.4 億美元；衛材在美主要銷售產品Lenvima（侖伐替尼），與默沙東合作進行全球開發和商業化，2022 財年Lenvima 美國銷售額11.9 億美元，同年衛材淨利潤4.2 億美元。海外產品銷售分成是各藥企利潤的重要組成部分，是未來成長彈性的重要組成。
深挖恒瑞管線：出海捷報頻傳，探究潛力品種出海預期。我們代入跨國藥企視角，考慮適應症規模、靶點成藥潛力、同靶點研發進度三個要素，解析恒瑞已經出海的重點品種（TSLP 抗體、PARP1、Claudin18.2 ADC、GLP-1產品組合），驗證以上框架。更進一步，梳理恒瑞管線中有出海潛力，有望成爲恒瑞未來成長重要彈性的產品：
ADC 技術平台質量已經得到驗證，CD79b ADC 全球進度靠前，新一代HER2 ADC 毒素種類有差異化；
抗腫瘤領域內PVRIG x TIGIT 雙抗有望進一步突破，小分子CDK4 抑制劑與KRAS G12D 抑制劑靶點競爭格局良好；
FXIa 抗體靶點成藥性得到驗證，新型抗凝藥市場空間巨大。
給予“強烈推薦”投資評級。恒瑞醫藥作爲創新Pharma 龍頭企業，考慮已經對外授權項目帶來的首付款，我們預計其2024-2026 年歸母淨利潤分別爲70.6、62.9、74.7 億元，同比+64%、-11%、+19%，對應PE 分別爲40x、45x、38x， 考慮恒瑞醫藥的競爭力與成長性，給予“強烈推薦”投資評級。
風險提示：研發不及預期風險、商業化不及預期風險、支付政策變化風險、競爭加劇風險、假設不成立風險、出海時間與結果不可預期風險。