1Q24 利潤超我們和市場預期
公司公佈1Q24 業績：營業收入421.37 億元，同/環比+15%/-11%，略超我們預期；non-IFRS淨利潤6.63 億元，較1Q23 淨虧損7.12 億元扭虧爲盈，爲上市以來一季度最好水平，對應1.6%non-IFRS淨利潤率。超出我們和市場預期，主因降本增效好於預期。
1Q24 收入端：一體化供應鏈客戶收入同比+11.1%至205.01 億元，其中來自京東集團收入同比+14.9%至128.83 億元，主要受益於京東零售平台客戶體驗升級（PLUS用戶免郵、普通用戶59 元免郵等包郵政策調整）帶來零售業務單量的明顯增長；其中外部客戶收入同比+5.3%至76.19 億元，單客戶平均收入同比+2.8%至13.66 萬元，體現公司聚焦提供高質量一體化供應鏈服務，客戶粘性不斷加強。快遞快運等其他客戶收入同比+18.4%至216.36 億元，主要受益於網絡效率提高與客戶體驗加強驅動的業務量增長；外部收入佔比同比-0.1ppt至69.4%，維持約七成的高位。成本端：營業成本同比+10.9%，毛利率同比+3.2ppt至7.7%，除德邦並表影響外，主要因1）規模增長帶來的規模經濟效應；2）59 元免郵之下輕小件佔比提升毛利改善；3）業務精細化管理、業務結構調整及降本增效之下效益提升。
發展趨勢
預計24 年將持續受益於內單增長，關注外部一體化供應鏈業務需求回暖進展。我們預計今年公司內單增長將持續受益於零售平台包郵政策的調整，因此來自京東集團及3P商家的收入或仍將維持當前增長態勢。此外，我們認爲今年外部一體化供應鏈客戶數和單均客戶收入都有望回歸到正常的增長態勢上，外部客戶收入佔比將維持高位。
隨着多方資源的有序整合，公司核心產品服務能力或持續提升，2024 年non-IFRS淨利潤率有望接近2%。我們認爲受益於：1）組織架構調整；2）物流網絡操作流程化、自動化帶來的降本增效；3）德邦快運網絡之下快運業務利潤率改善；4）京東航空協同效應顯現，公司核心快遞快運產品的服務能力有望持續提升，預計公司收入增長之際利潤率有望持續提升，2024 年公司non-IFRS利潤率有望達到接近2%的高水平。
盈利預測與估值
基本維持2024/2025 年盈利預測不變，現價分別對應2024/2025 年non-IFRS市盈率17.1/14.1 倍。考慮到公司利潤率提升的確定性不斷增強，上調目標價25%至13.7 港元，對應2024/2025 年23.0/18.9 倍non-IFRS市盈率，存34%上行空間，維持跑贏行業評級。
風險
物流需求低於預期；成本驟升。