事項：
公司公佈2023 年年報及2024 年一季報，23 年公司實現營業收入293.3 億元（YOY-13.8%），實現歸母淨利潤1.6 億元（YOY+106.9%），略超業績預告表現，實現扣非歸母淨利潤-3.0 億元。24Q1 實現營業收入66.7 億元（YOY+5.0%），實現歸母淨利潤0.4 億元（YOY+111.4%）；實現扣非歸母淨利潤-0.2 億元（YOY+95.9%）。23 年公司擬現金分紅4752 萬元，分紅比例30.4%。
評論：
需求邊際改善，價格仍有壓力。1）造紙：23 年實現收入192.4 億元，同比-11.8%，量價分別同比+10.0%/-19.7%。據海關總署統計，2023 年箱板紙進口總量達532.46 萬噸，同比增長了48.15%；瓦楞紙進口量達359.11 萬噸，同比增長47.82%。行業新增產能釋放、成品紙進口關稅調整和市場需求疲軟等多重因素影響下，23 年紙價承壓下行，後續在低位震盪。據卓創資訊統計，2023年AA 級120g 瓦楞紙全年均價爲2914 元/噸，同比跌幅18.7%；箱板紙全年均價3947 元/噸，同比下滑16.47%。受益於木漿和國廢黃板紙價格下跌，23年造紙業務毛利率同比+1.4pct 至7.5%。2）包裝：23 年實現收入70.8 億元，同比-7.8%，量價分別同比-3.3%/-4.7%。公司積極開拓高潛客戶份額，新增了日化、快消、食品等行業大客戶訂單，2023 年包裝板塊集團大客戶銷售訂單份額佔比提升至42%，同比增加約9 個百分點。23 年包裝業務實現毛利率13.4%，同比+2.7pct。
成本改善驅動盈利修復，管理層主動降薪優化費率。1）23 年，公司實現毛利率9.9%，同比+2.6pct，或主要系原材料價格下調帶來成本改善。費用端，公司實現銷售/管理/財務費用率1.3%/4.8%/3.6%，同比+0.1/+0.2/+1.1pct，財務費用率上漲或主要系利息支出以及匯兌損失增加影響；同時，23 年內公司核心管理層主動降薪，管理費用率得到控制。綜合來看，公司23 年實現歸母淨利率0.5%，同比+7.2pct。2）24Q1，公司實現毛利率9.9%，同比+2.2pct/環比-1.8pct，費用端，公司實現銷售/管理/財務費用率1.3%/4.4%/4.1%。同比-0.1/-1.7/-0.7pct，帶動歸母淨利率同比+6.0pct 至0.6%。
產能佈局依次推進，中長期激勵賦能成長。目前公司已經形成在覈心區域華東、華南、華中等地超800 萬噸的佈局優勢，宿州基地180 萬噸產能仍在建設階段。同時，公司推出24-26 年長期激勵管理辦法綁定核心人員，有望提高公司經營管理水平，激發員工積極性。
投資建議：公司是國內箱板紙龍頭，憑藉產業鏈一體化的優勢，實現造紙、包裝及回收纖維三項業務協同發展。考慮到瓦楞紙和箱板紙行業景氣度依然疲軟，我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤爲6.28/8.69/12.36 億元（24/25 年前值爲10.12/16.17 億元），對應當前股價PE 爲13/10/7 倍。採用PB 估值法，給予公司2024 年目標PB 0.68X，對應股價2.18 元，維持“強推”評級。
風險提示：原材料價格波動，需求恢復不及預期等。