投资要点：

保健品需求端持续扩容，线上电商已成为主要销售渠道，龙头Swisse 有望充分收益，“1+3”战略下四大品牌升级共振，有望释放整体盈利空间。

多业务共发展，守护全家庭健康

健合国际（H&H）成立于1999 年，2010 年于香港交易所主板上市。公司秉承多元化经营的战略，婴童护理、成人保健、宠物营养三大业务协同并进，营业收入由2018 年的101 亿元增至2023 年的139 亿元，CAGR 达6.57%。

其中成人保健业务收入增长稳健，宠物营养业务增速较快，带动北美市场收入占比加速提升。

线上化趋势明确，行业持续扩容

老龄化背景下，居民健康意识提升，保健年轻化发展，地域下沉加速，保健品需求端持续扩容。我国保健品市场规模由2013 年的993 亿元增至2023年的3335 亿元，CAGR 达12.88%。2022 年我国保健品人均消费额仅为25 美元，对比日韩欧美国家提升空间较大。供给端而言，线上渠道加速扩张，零售电商已超越传统线下成为主要销售渠道，2023 年零售额占比已接近六成。从市占率角度看，汤臣倍健市占率领先，安利及H&H 控股(Swisse)次之，电商品牌Swisse 市占率稳步提升，2023 年市占率达5.4%。

Swisse“1+3”战略起步，全家庭、全年龄、广覆盖H&H 控股于2015 年收购澳洲品牌Swisse 进军成人营养护理行业，至今已形成Swisse Core、Swisse Plus+、Little Swisse 及Swisse Me“1+3”品牌布局。主品牌向口服美容及护肤个护延展，内部迭代明确，新品反馈佳。

Swisse Plus+承接主品牌进阶性需求，高毛利产品放量，提振盈利中枢；Swisse Me 应用创新剂型，绑定年轻族群，Little Swisse 覆盖2-12 岁少儿群体，填补了原有的空白市场，自此打通合生元与Swisse 的产品通道。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为150.59/161.84/175.01 亿元，同比增速分别为8.14%/7.47%/8.14% ， 归母净利润分别为8.57/10.88/12.95 亿元，同比增速分别为47.24%/27.03%/18.96%，EPS 分别为1.33/1.69/2.01 元/股，3 年CAGR 为30.55%。根据分部估值法，公司2024 年合理整体市值94.43 亿元，目标价14.62 元/股，按照2024 年5 月17 日汇率，对应港币15.78港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产品质量和食品安全风险、原料价格上涨风险、市场竞争加剧的风险、跨市场选可比公司的风险。