投資要點：
保健品需求端持續擴容，線上電商已成爲主要銷售渠道，龍頭Swisse 有望充分收益，“1+3”戰略下四大品牌升級共振，有望釋放整體盈利空間。
多業務共發展，守護全家庭健康
健合國際（H&H）成立於1999 年，2010 年於香港交易所主板上市。公司秉承多元化經營的戰略，嬰童護理、成人保健、寵物營養三大業務協同並進，營業收入由2018 年的101 億元增至2023 年的139 億元，CAGR 達6.57%。
其中成人保健業務收入增長穩健，寵物營養業務增速較快，帶動北美市場收入佔比加速提升。
線上化趨勢明確，行業持續擴容
老齡化背景下，居民健康意識提升，保健年輕化發展，地域下沉加速，保健品需求端持續擴容。我國保健品市場規模由2013 年的993 億元增至2023年的3335 億元，CAGR 達12.88%。2022 年我國保健品人均消費額僅爲25 美元，對比日韓歐美國家提升空間較大。供給端而言，線上渠道加速擴張，零售電商已超越傳統線下成爲主要銷售渠道，2023 年零售額佔比已接近六成。從市佔率角度看，湯臣倍健市佔率領先，安利及H&H 控股(Swisse)次之，電商品牌Swisse 市佔率穩步提升，2023 年市佔率達5.4%。
Swisse“1+3”戰略起步，全家庭、全年齡、廣覆蓋H&H 控股於2015 年收購澳洲品牌Swisse 進軍成人營養護理行業，至今已形成Swisse Core、Swisse Plus+、Little Swisse 及Swisse Me“1+3”品牌佈局。主品牌向口服美容及護膚個護延展，內部迭代明確，新品反饋佳。
Swisse Plus+承接主品牌進階性需求，高毛利產品放量，提振盈利中樞；Swisse Me 應用創新劑型，綁定年輕族群，Little Swisse 覆蓋2-12 歲少兒群體，填補了原有的空白市場，自此打通合生元與Swisse 的產品通道。
盈利預測、估值與評級
我們預計公司2024-2026 年營業收入分別爲150.59/161.84/175.01 億元，同比增速分別爲8.14%/7.47%/8.14% ， 歸母淨利潤分別爲8.57/10.88/12.95 億元，同比增速分別爲47.24%/27.03%/18.96%，EPS 分別爲1.33/1.69/2.01 元/股，3 年CAGR 爲30.55%。根據分部估值法，公司2024 年合理整體市值94.43 億元，目標價14.62 元/股，按照2024 年5 月17 日匯率，對應港幣15.78港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：產品質量和食品安全風險、原料價格上漲風險、市場競爭加劇的風險、跨市場選可比公司的風險。