三峽集團旗艦上市平台，“三峽集團新能源業務的戰略實施主體”。公司爲三峽集團旗艦上市平台，截至2024 年3 月，三峽集團直接持股28.11%，通過長江三峽投資管理有限公司間接持股20.96%。除三峽能源外，三峽集團上市公司還包括長江電力、湖北能源以及三峽水利（綜合能源業務），公司業務定位爲“三峽集團新能源業務的戰略實施主體”。
新能源裝機規模超過龍源電力，大力發展海風爲公司特色。從體量上看，公司新能源在運規模已經超過龍源電力，位居A+H 股首位。截至2023 年12 月底，公司風電累計裝機容量達到1942萬千瓦，佔全國市場份額的4.4%，其中海上風電累計裝機容量549 萬千瓦，佔全國市場份額的14.73%，爲全國在運海風規模最大的上市公司；光伏裝機容量達到1982 萬千瓦，佔全國市場份額的3.25%，光伏絕對體量也處於A+H 股首位。
應收賬款仍然是制約公司估值擴張的核心因素，期待存量帶補貼項目回款改善。公司乃至整個綠電板塊2022 年以來表現不甚理想，補貼款項回收滯後仍然是主要因素。受補貼拖欠影響，公司近年來存量應收賬款（含應收票據，下同）規模激增，截至2023 年12 月底已達367.2 億元。
從公司歷年淨利潤與應收賬款增加值對比來看，兩者幾乎處於同一量級，市場對補貼款項回收節奏的擔憂持續壓制公司估值。但是從估值的角度，我們分析當前市場對補貼款回收滯後的反應已經較爲充分，建議密切關注補貼款項回收情況，相關政策性利好有望成爲公司趨勢性行情的催化劑。
除應收賬款外，我們分析制約綠電股價的另一重要因素是市場對新項目收益率的擔憂，背後是新能源不穩定的劣勢過早暴露，電力系統消納壓力超預期。從機制建設來看，2023 年7 月新一輪電改頂層文件過會，構建適應新能源發展的多層次統一電力市場體系。但是目前現貨市場建設進度領先其他機制，碳市場建設嚴重滯後，新能源的環境價值難以體現，消納不足帶來現貨市場電價下行壓力。我們分析雙碳戰略進一步發展需要相關配套機制保駕護航，尤其是碳市場、綠電交易以及相關的碳-電協同機制，機制理順將成爲綠電板塊趨勢性機會的底層驅動力。
整體而言，站在當前時點，收益率承壓客觀存在，我們分析未來兩年新能源行業的三個觀察指標：
新增裝機增速、碳市場進展、非技術成本緩解。新能源行業最大的底牌爲雙碳戰略的硬約束，目前國家態度依然堅定，長期需求量值得期待。我們認爲隨着時間消化，綠電投資終將回歸理性，在亂象整治/需求回升/產業鏈上游降價等多重利好下，在整個產業鏈中，運營端回報率有望向穩定類公用事業的收益率靠攏。相關政策性利好有望成爲公司趨勢性行情的催化劑。
盈利預測與估值：結合公司經營情況和裝機規劃，我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲75.68、80.43 和87.76 億元，當前股價對應PE 18、17、15 倍。選取龍源電力、中閩能源、嘉澤新能、晶科科技作爲可比公司，公司具備明顯規模優勢，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：現貨市場落地後的電價風險；棄風棄光率超預期；輔助服務分攤超預期。