事项：

公司发布2023 年年度报告及2024 年一季报，23 年公司实现营收59.2 亿元，同比-4.9%，归母净利润2.7 亿元，同比扭亏，扣非归母净利润2.4 亿元，同比扭亏。24Q1 公司实现营收8.2 亿元，同比-25.7%，归母净利润0.1 亿元，同比+39.6%，扣非归母净利润0.1 亿元，同比+32.3%。

评论：

瓷砖销量逆势微增，经销渠道加速开拓。房地产市场回落，下游需求收缩，瓷砖行业进入缩量竞争时代，行业整体开窑率延续22 年下降趋势，23 年全国实现陶瓷砖产量67.3 亿平方米，同比-8.0%。分产品看，23 年公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖分别实现收入45.2/5.5/6.9 亿元，同比+1.6%/-23.2%/-6.8%；毛利率30.7%/19.8%/31.0%，同比+6.9/+4.6/+1.4pct。分渠道看，公司加快渠道下沉，大力发展装企、新零售等渠道建设，积极与各大装饰公司建立深度合作关系，经销/战略工程渠道分别实现收入38.3/20.9 亿元，同比+6.2%/-20.2%，毛利率28.3%/31.7%，同比+6.5/+5.6pct；经销渠道占比达到64.6%。24Q1，高基数下公司收入承压，但经销渠道收入占比进一步提升到71.2%，我们预计随着公司全渠道营销战略推进，家装和新零售渠道有望持续贡献增量。

降本增效改善盈利，Q1 费用扰动拖累利润。1）23 年，公司实现毛利率29.5%，同比+5.9pct，或主要系公司持续推动降本增效，提振盈利成果显著，24 年公司佛山、清远、藤县、高安四个生产基地预计仍将以提质降耗、降本增效为工作重点。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率6.4%/7.6%/1.5%，同比-1.9/+0.5/+0.3pct；综合影响公司归母净利率+10.6pct 至4.5%。现金流方面，公司23 年实现经营现金流净额9.3 亿元，同比+55.1%。2）24Q1，公司实现毛利率26.5%，同比+2.0pct/环比-2.7pct，归母净利率同比微增0.6pct 至1.2%，或主要系管理费用率+3.0pct 至11.9%、

行业集中度或加速提升，积极挖掘新渠道增量。国家明确要求建筑卫生陶瓷等领域原则上应在2025 年底前完成技术改造或淘汰退出，因此缺乏成本优势和竞争力的中小企业或面临加速出清。而公司是瓷砖行业龙头，全渠道网络布局完善，持续挖掘家装、新零售渠道增量；旗下“蒙娜丽莎瓷砖”“QD 瓷砖”“美尔奇”三个品牌定位清晰，错位发展，有望逆势实现份额提升。

投资建议：考虑到瓷砖行业短期内竞争仍然激烈，我们预计24-26 年归母净利润分别为4.24/4.68/5.66 亿元（24-25 年原值为6.74/8.10 亿元），对应24-26 年PE 为11/10/9X，参考相对估值法，给予24 年13 倍PE，给予目标价13.29 元，维持“推荐”评级。

风险提示：产能不达预期，工程业务大客户依赖较重拖累账期，政策趋严等。