報告要點
長期看國策：消費回流 蛋糕做大
免稅競爭格局有序，政策加碼消費回流。免稅品的中國境內消費是引導消費回流的重要推力，中國經濟長期向好的趨勢從未改變，國民的高品質消費需求將不斷釋放，海南“十四五”免稅業發展目標是吸引免稅購物回流3000 億元，離島免稅貿易實現倍增，共同做大蛋糕。
中期看格局：零售龍頭 壁壘極強
免稅行業由規模效應決定進店轉化率和議價能力，並構築企業護城河。中國中免歷史可追溯到1984 年，央企背景，旅遊資源雄厚，公司於2020 年登頂全球最大旅遊零售運營商並三年蟬聯第一。截至2023 年底，中免設立約200 家免稅店，覆蓋超過100 個城市。據沙利文報告，中國中免的國內免稅銷售額於2018 年後佔比均達85%以上，海旅免稅緊隨其後（9.3%），中國免稅業呈現一超多強格局。同時，公司加速線上有稅業務發展，在過去幾年仍實現營收增長。
短期看盈利：機場降本 週轉提速
簽訂機場租金補充協議，保底與扣點雙降。2023 年底，公司與上海及首都機場簽訂租金補充協議，保底租金大幅下降（上海機場7.07 億元、首都機場5.58 億元），遠低於2021 年以前（上海機場約60 億，首都機場約30 億），綜合扣點率由2019 年約45%降至約28%-32%，若國際客流持續修復，機場渠道免稅淨利率將比疫前大幅提高；公司週轉率水平行業內全球領先，受全球經濟影響2023 年公司存貨週轉率爲1.88 次/年，仍處於恢復階段。
我們與市場不同的觀點：牌照放開，實則利好。以史爲鑑，韓國放開牌照後行業競爭加劇，後續小型免稅企業被清退，龍頭免稅企業市佔率恢復度較高（樂天和新羅的市場份額從2012 年的81%被小規模企業擠佔後降低，小規模企業陸續出清後市佔率於2018 年恢復至65%），但龍頭企業的營業額隨着韓國免稅業總體量的擴大而增長，因此牌照放開只會加速小規模企業出清，另有政策疊加決定惡性競爭或不可持續，牌照放開實則利好龍頭企業。
盈利預測、估值與評級。公司作爲旅遊零售行業龍頭，將顯著受益於出入境客流的恢復和市內免稅政策的陸續落地，同時隨着海南自貿港的建設推進，公司規模優勢和卡位優勢將大幅提升公司競爭力。2024-2026 年歸母淨利潤分別爲79/96/109 億元，對應PE 分別爲23/19/17x，首次覆蓋，給予“持有”評級。
風險提示： 1、行業競爭加劇；2、海南封關政策不確定性；3、新項目經營不及預期；4、匯率波動風險。