靜謐的燈光下，一位戴着眼鏡的長者正專心地雕刻、打磨、煉燒。他在製作的，不是什麼精密的儀器，也不是某種高端零部件，而是黃金首飾。
任何人打開老鋪黃金的官網首頁，都會被這樣一段視頻吸引。
老鋪黃金創立於2009年，相比於內地百年黃金品牌老鳳祥，以及1999年問世的周大生等前輩來講，老鋪黃金算是黃金界的後生。至今，它在全國僅有32家門店，與周大生的5000多家，老鳳祥的近6000家規模相比，有着天壤之別。
然而，就是靠着這32家店，老鋪黃金卻創造出近32億的年收入，單店年收入最高達1.67億，相當於1家門店1天能賣出價值超45萬元的黃金首飾。
老鋪黃金超高的單店收入背後，足金黃金產品平均單價729元/克，足金鑲嵌產品平均單價達1043元/克，且這兩個數字還在上漲。
“老鋪把黃金當作奢侈品來賣。”業內人士評價稱。“黃金中的愛馬仕”“古法黃金的天花板”，“人群中一眼就能認出的品牌”都是它的標籤。
5月13日，老鋪黃金向港交所提交上市文件。在黃金市場緊俏的當下，這家黃金品牌獨特的賺錢能力開始顯現出來。
01、32家店年入32億
5月15日中午的上海，豔陽高照，氣溫27度，曬得厲害，位於上海的老鋪黃金豫園店門口，撐遮陽傘的人排起了長長的隊伍。幾天前，他們獲悉，老鋪黃金豫園店將舉行520滿減促銷活動，15日是活動第一天，所以趕忙跑了過來。
“老公打算早上8點多出門，被我嘲諷一番，覺得太早太着急了，沒想到我們9：40到的時候已經人山人海。”一位女性消費者在網上發帖稱。頂着大太陽排了足足3個小時，“好在是happy ending，想買的都買到了，包括折後4680元的捶紋耳釘、折後6760元的十字金剛杵耳釘等。”
不僅上海豫園店如此，在老鋪黃金南京德基廣場店、北京SKP店及王府井店，每當打折促銷期，動輒百人排隊的景象已是常態。
▲（老鋪黃金北京王府井店）
在周大福、周生生、六福珠寶、老鳳凰等一衆耳熟能詳的黃金品牌中，老鋪黃金的名字或許還不夠響亮，一方面是它開店輻射面實在有限；另一方面，和它差異化的品牌定位脫不開關係。
老鋪黃金是一家集設計、生產加工和銷售於一體的黃金公司。不同於市面上普通的黃金飾品，老鋪黃金主打古法黃金，其自稱使用中國宮廷古法制金藝，具有非遺文化價值。
這聽起來有些老氣橫秋，但傳達到消費者層面的反應卻不盡然。“以前從來不喜歡黃金感覺很土，但是老鋪黃金真得好好看”“誰能抵抗老鋪黃金的誘惑？”“黃金的盡頭是老鋪，它好貴但它好美呀！”在粉絲們看來，一旦入坑老鋪黃金，就意味着藏在中國女人骨子裏的血脈覺醒了。
天津女生沈默幾年前收到了男朋友的情人節禮物——一款老鋪經典產品玫瑰花窗吊墜，從此就對老鋪着了迷，至今，她的寶箱裏已經攢了老鋪產品20餘件，大到28000元的金剛杵手鐲，小到1600元的玫瑰花耳釘。“光是去年2月，我就剁手了小20萬，血槽要空了。”她告訴「市界」。與此同時，她在名爲“老鋪黃金人間富貴花”的群裏曬圖紀念，“怎麼辦，朋友們，根本停不下來！”
正是像沈默這樣有錢的女性們，撐起了老鋪黃金龐大的銷售額。
老鋪黃金在招股書中寫到，公司近年實現了大幅增長，儘管受到疫情的不利影響，收入仍然從2021年的12.65億元增至2022年的12.94億元，並於2023年進一步增至31.80億元。同期年內利潤分別爲1.14億元、9452.9萬元和4.16億元。
關鍵在於，老鋪黃金僅有分佈在13個城市中的32家門店。2023年，這32家門店店均收入0.94億元，超過2022年店均收入的兩倍。
相比之下，另外幾家市佔率處頭部水平的黃金珠寶品牌，2023年的銷售情況如下：周大福營收946.84億港元（約875.8億人民幣），門店數量7269家，店均收入0.12億；周大生年營收162.9億，門店數量5106家，店均收入0.032億；老鳳祥年營收714.36億元，門店數量5994家，店均收入0.12億。
老鋪黃金的單店賣貨能力可謂驚人，是周大福的7倍多。
不僅如此，老鋪黃金的毛利率也是同行中的佼佼者。
老鋪黃金的產品主要包括足金黃金產品及足金鑲嵌（足金鑲嵌鑽石或其他寶石）。2021年至2023年，足金黃金產品毛利在36%以上，足金鑲嵌產品由於設計及工藝較爲繁雜，毛利率略高，維持在45%左右。綜合下來，2023年，老鋪黃金的總體毛利率爲41.9%。同期，周大福、周大生、老鳳祥的毛利率分別爲22.36%、18.14%和8.3%。
如此漂亮的成績單，老鋪黃金究竟是怎麼做到的？
02、專做貴婦的生意
黃金產品售賣一般分爲按克計價和按件計價（也即一口價）。一口價產品因爲克重不明，消費者付的錢中，有一大部分是爲產品設計和樣式買單，而非黃金本身，稍有不慎就會成爲大冤種。老鋪黃金恰恰是一口價的典型代表。
在老鋪旗艦店，一個花絲藍翅蝴蝶鎖骨鏈，定價12000元，一個玫瑰花窗吊墜，售價19680元，一個三圈福珠手串，售價43980元。還有售價271000元的金鴛鴦、550500元的金壺、789500元的越王寶劍足金擺件……
▲（老鋪黃金旗艦店，部分產品售價）
但這並不影響鐘愛它的粉絲們，對老鋪黃金趨之若鶩。據招股書透露，超93000名忠誠會員（註冊併發生購買的用戶）中，每年購買老鋪黃金1到5次的會員，貢獻了公司71.9%的收入，每年購買6到30次的會員，貢獻了公司12.1%的收入。
老鋪黃金憑什麼賣那麼貴？這還要從它的創立背景說起。老鋪黃金創始人名叫徐高明，出生於1964年。原本，他在湖南嶽陽市畜牧水產局擔任水產大樓總經理職務，是一名公職人員。經歷了90年代的下海經商熱潮後，徐高明離開體制內，成立了金色寶藏公司，開展黃金珠寶、文化產品、古董產品、旅遊產品等業務。
之後，出於精簡公司架構等目的，金色寶藏進行了一系列業務重組，2009年，獨立於金色寶藏公司的“老鋪黃金”成立了。
通過在黃金珠寶行業及手工、品牌定位及品牌經營方面積累的豐富經驗，徐高明沒有把老鋪黃金當做大衆品牌來經營，而是憑藉獨具特色的的古法手藝，將受衆瞄準在具有一定品位的高階人群，這爲老鋪黃金埋下了貴的基因。
關於引以爲傲的古法手藝，老鋪現金在招股書給予了重筆墨介紹。
懂黃金的人都清楚，由於足金偏軟，在其表面鑲嵌鑽石和寶石時，需要複雜的工藝。不專業的工藝可能導致足金彎曲、被擠壓或變形。正因如此，一口價出於塑形需求，原材料往往只能用3D硬金、5G黃金等，但這些材料的純度相比足金弱很多。
老鋪黃金自稱是中國第一家推廣古法黃金概念的公司，是第一家推出 “足金鑲嵌鑽石”產品的品牌，顛覆了以K金爲底材的行業傳統標準。它也是第一家推出“金胎燒藍”產品的品牌，你可以簡單理解爲一種同樣美觀但對技藝水平要求很高的工藝。
在此工藝壁壘的基礎上，老鋪黃金僱了12名專業珠寶設計師，制定出耗時耗力的產品設計及開發流程，至今已創造出約1700項原創設計，擁有1073項作品著作權，既包含供日常佩戴的飾品，也包含文房文玩金器、日用金器和居家擺件金器，全面覆蓋不同年齡和消費需求的消費者群體。
「市界」注意到，老鋪黃金產品多集中在1萬至5萬元，該價格帶銷售額合計佔比爲65%，其中“足金黃金產品”類爲24.3%，“足金鑲嵌產品”類爲40.7%。此外，5萬至25萬之間的產品也佔了19%的銷售額比例。超過25萬元的佔到6.7%，通常爲文玩、典藏系列的金碗、金壺、金佛等。
產品賣得貴，開店選址自然也得講究。老鋪黃金的32家自營門店，全部位於包括SKP和萬象城在內的高端時尚百貨中心。截至2024年4月，全國排名前十的高端百貨中心中，老鋪覆蓋了其中8家。
此外，老鋪採取場景化營業模式，門店以經典、雅緻的中國文房場景爲主題，大幅提升客戶消費體驗。用老鋪的話說，“我們高端的門店選址天然地篩選出了一批與我們品牌定位相符的高端消費者客流。”
該策略的實施十分有效，來這些地方消費的人群，出手的確大方。2023年，老鋪黃金位於北京SKP的兩家門店產生的總收入爲3.36億元，也即單店收入爲1.68億元。
一位黃金珠寶行業從業者向「市界」分析稱，傳統黃金品牌，掙的是加工費，但其實加工費很薄。拿老鳳祥來舉例，其低加工費的黃金產品佔比較高，一口價產品佔比少，導致公司整體毛利率較低。該模式下，公司只能靠開加盟店擴大市場佔有率，靠走量獲利，考驗的是供應鏈和資產週轉能力。
“但老鋪黃金不一樣，準確地說，它賣的是手藝，而非黃金，產品溢價能力強。這種模式不僅利潤高，而且不容易受黃金原材料價格波動的影響。”
03、家族企業，曾上市折戟
圍繞在老鋪黃金身上的，並非全都是喜人的消息。
事實上，老鋪黃金此次尋找港股IPO，是退而求其次的選擇。早在2020年6月，老鋪黃金披露招股說明書，準備在深圳證券交易所主板上市。根據安排，公司原定於2021年4月22日首發上會，但前一日突然被取消審核。同年7月，老鋪黃金再度迎來上會，但結果是“被否”。
彼時，發審委對老鋪黃金提出多項質疑，包括：爲何不採用原金色寶藏作爲上市主體；老鋪黃金與金色寶藏之間是否存在關聯交易、利益輸送；老鋪黃金收入增長幅度、單店銷售收入、單店平效、單店毛利率等均高於同行業可比公司是否合理；老鋪黃金實際控制人與委外加工商較大金額往來資金的最終去向等。
這些質疑不無道理。在剝離出老鋪黃金後，徐高明原先創立的金色寶藏公司仍在經營黃金類業務，且是老鋪黃金的大供應商，尤其是2017年，老鋪黃金向金色寶藏採購產品的金額達到4219.07萬元，位列第二大供應商。另外，金色寶藏也是老鋪黃金的客戶之一。
爲了消除種種質疑，最新招股書顯示，金色寶藏已於2022年5月註銷。
然而，老鋪黃金仍面臨着不少問題待解。
最明顯的要屬股權過於集中。在老鋪黃金的股東架構中，徐高明直接持股22.39%，其子徐東波直接持股10.04%。徐高明、徐東波分別擁有70%和30%股權的控股股東之一紅喬金季，持股39.33%。所有管理權力及表決權上歸紅喬金季的天津金橙持股6.51%。
總結下來就是，徐高明、徐東波、紅喬金季及天津金橙被視爲一組控股股東，合共佔公司約78.27%股權。
股權過於集中下的公司治理，弊處顯而見，大股東可能利用其優勢地位，爲謀自身利益而通過多種手段損害中小股東利益。
老鋪黃金的現金流情況也不是很樂觀。雖然黃金消費在走高，公司存貨卻從2021年的7.7億元增至2022年的8.07億元，2023年更是超過12億元，存貨分別佔流動資產總值的83.5%、80.3%及71.4%。
老鋪黃金承認，自身存貨水平相對較高。倘若不能維持最佳存貨水平、確保存貨的安全或管理存貨的減值風險可對公司業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。
不光存貨佔用着現金，老鋪黃金有很多錢掌握在購物中心手裏。據招股書，消費者在老鋪黃金門店所付款項，不是直接打到老鋪公司賬戶裏，而是先在門店所在的購物中心賬戶存放，購物中心再按週期與老鋪黃金結賬。這部分被計爲老鋪黃金的貿易應收賬款。
2021年和2022年，該數字維持在1億元水平，2023年大幅增至3.76億元。這意味着，黃金賣得越多，公司的應收賬款隱患越大。
受上述存貨和應收賬款高企的影響，老鋪黃金的現金流空間被擠壓，佔流動資產的百分比常年只有個位數（如下圖，計算出來2021～2023年分別是2.7%、6%、4%）。這也是迫使公司儘快通過IPO尋求募資的原因。值得注意的是，2023年11月底，老鋪黃金決定衝刺港股後，突擊拉來了近1億元增資，參與增資的陣容包括蘇州黑蟻、復星漢興等。
從市場維度看，全部自營雖然爲老鋪黃金的利潤做出貢獻，同時這也極大限制了公司的擴張步伐。根據弗若斯特沙利文的資料， 按2023年收入計，老鋪黃金在中國古法黃金珠寶市場及黃金珠寶市場的份額分別爲2.0%及0.6%。老鋪黃金認爲，古法黃金產品是黃金珠寶市場最具增長潛力、增速最快的黃金品類。但實際上，2018年至2023年，古法黃金市場規模複合年增長率達64.6%，過了這個高增長結點後，預計到2028年會降至21.8%。
在現有32家門店的基礎上，公司的未來計劃也只是2025年開設7家新門店，2026年開設1家新門店。順利的情況下，靠多出的這幾家，老鋪黃金還能挖掘出多少高淨值客戶呢？需要知道的是，公司強調研發實力強，但2021至2023年，研發開支合計爲2760萬元，爲宣傳所投的銷售費用及分銷開支在整個銷售成本中反而佔比是最高的，三年達到11.38億元。
老鋪黃金在風險提示中寫道，在市場中競爭可能會導致資本投資、營銷及其他支出增加，或妨礙公司提高價格以收回增加的成本，導致公司的利潤下降或失去市場份額。如若上市成功，等待它的，將是更難平衡的商業模式，和更具挑戰的局面。
（文中沈默爲化名）
作者 | 陳 暢
編輯 | 韓忠強
運營 | 劉 珊