公司爲國內優秀的鋁產品製造商。公司成立於1994 年，實控人爲張氏家族。公司上下游一體化產業鏈配套完善，是一家集熱電、採礦、氧化鋁、液態鋁合金、鋁合金錠、鋁合金鑄軋產品、鋁母線、高精鋁板帶箔、新材料於一體的全產業鏈大型企業之一。截止2024 年3 月，公司幾內亞項目穩定維持鋁土礦年化產能約5000 萬噸/年，氧化鋁總產能1950 萬噸/年（其中國內氧化鋁產能1750 萬噸/年，印尼氧化鋁產能200 萬噸/年），電解鋁總產能646 萬噸/年，鋁合金深加工產能117 萬噸/年。
鋁產業鏈一體化龍頭，有望享高盈利彈性。經過多年的耕耘，公司已基本形成電解鋁上下游全產業鏈運營格局，規模效益成效顯著。公司上游原料自給率高，成本彈性趨緩：公司當前氧化鋁自給率爲100%，一體化優勢突出。幾內亞鋁土礦項目的開採保障公司鋁土礦原料供給，同時公司還開拓澳大利亞鋁土礦供應，多元化的礦石供應渠道，進一步保障公司原材料的穩定性。公司電解鋁盈利穩定，能源結構改善顯著：截止2023 年底，公司電解鋁總產能爲646 萬噸/年，山東地區目前合計產能爲443 萬噸/年，雲南203萬噸/年電解鋁產能主體工程已完成。此外，公司仍有193 萬噸/年電解鋁產能將搬遷至雲南省紅河州，待項目全部搬遷完成，公司將合計向雲南轉移396 萬噸/年產能，佔全部產能的61.3%。由於雲南水電價格低於山東火電價格，雲南電解鋁產能佔比的提升，有望降低公司總產能的綜合用電成本。公司再生鋁及汽車輕量化項目有望助力低碳發展：截至2023 年9 月底，公司擁有鋁加工產能117 萬噸/年。此外，公司中德宏順循環科技產業項目全部建成後將形成年生產再生鋁50 萬噸，年回收拆解報廢機動車10 萬輛。子公司再生鋁產能的投放，或將進一步優化公司能源結構，提高產品溢價。
公司分紅比例維持較高水平：公司自2011 年上市以來，已實施分紅13次，累計實現淨利潤961.56 億元，累積現金分紅273.83 億元，平均股利支付率28.48%。公司平均股利支付率位於行業前列，經營穩健，業績保持穩定增長，且分紅比例維持較高水平，有較強的安全邊際。
子公司引戰投，公司價值或將重估：子公司於2023 年12 月引入戰略投資者，投資者以對價人民幣29.626 億元認購山東宏拓新資本股權4.705%。參考子公司股權對價，公司所持山東宏拓股權市值約567 億元人民幣。考慮公司輕量化材料基地以及渤海科創城產業園項目正在建設中，公司價值有望重估。
鋁價中長期或將繼續維持上行趨勢。供給端受國內產能天花板影響，新增產能有限，海外電解鋁新增產能無明顯增量，疊加“雙碳”、能耗雙控以及區域性供電不足等因素影響，原鋁供給彈性或將逐漸減弱。傳統需求有望在穩增長擴內需的政策推動下出現邊際改善，新能源領域新能源汽車以及光伏用鋁量或將貢獻新的增量。在全球綠色低碳發展的大背景下，我們認爲電解鋁需求仍有韌性，我們預計2023-2025 年全球原鋁需求年均增速約爲1.65%。供需缺口中長期或將擴大，鋁價中長期或將繼續維持上行趨勢。
盈利預測與投資評級。我們預計2024-2026 年公司EPS 分別爲1.70、1.94、1.95 元/股，對應當前股價的PE 分別爲6.42x、5.61、5.60x。公司估值在行業相對估值中處於低位，考慮公司電解鋁能源結構優化有望帶來電力成本下降，產業鏈一體化有望使公司充分受益鋁產業鏈盈利提升，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。
風險因素：經營風險：雲南產能投產不及預期，幾內亞鋁土礦罷工擾動等。政策風險：雲南枯水期限電力度超預期；電解鋁產能天花板放開；貨幣政策及財政政策緊縮。市場風險：地產需求超預期下行導致電解鋁需求側超預期下滑；海外電解鋁投產超預期，供給超預期增長。投融資風險：引入戰略投資者事項推進不及預期。