我们尚未发现任何看涨迹象。

作者 | The Alpha Sieve编译 | 华尔街大事件

Zscalercaler（NASDAQ：ZS）是一家网络安全公司，以其完全集成的多租户云原生安全解决方案而闻名，但其股票在2024年尚未取得丰硕成果。从年初至今来看，当以科技为主导的纳斯达克指数成功实现约8%的正收益时，Zscalercaler却下跌了21%。

Zscaler的2024年第三季度业绩（该公司遵循7月结束的财政年度）将于本月底（即5月30日市场收盘后）公布，这可能是纠正错误的机会。

首先，请注意，在超出普遍预期方面，Zscaler有着相当出色的记录；在过去20个季度中，它每次都成功超出了营收和利润预期！看看Zscaler能否连续第21个季度保持这一势头将会很有趣，因为过去三个月的预期有所提高，即将到来的第三季度EPS（0.65美元）仅出现积极修正（总共33个），总计上调近11%。

在第二季度，Zscaler也受益于强劲的新徽标势头，占新预订总量的一半，但我们认为在第三季度，这种情况可能会有所缓解，因为追加销售在新预订中所占的比例更大。

Zscaler的一个不太被提及的次要情节是其相对强大的自由现金流能力，这在确保Zscaler保持净现金头寸（其中现金和短期投资超过总债务）方面发挥了关键作用。尽管该公司账面上的债务超过12.3亿美元。尽管如此，请注意，Zscaler的现金和STI数字在过去五年中增长惊人，目前接近25亿美元的水平。

同样值得注意的是，Zscaler的现金和海峡时报指数余额占其资产基础的最大部分，达到63%，如此高的流动性水平也有助于为Zscaler业务模式带来一些弹性的暗示。

尽管如此，回到Zscaler的FCF实力，请注意，该公司能够连续三年产生21%的稳定FCF利润率（每销售1美元，就会产生0.21美元的FCF）。请注意，在通常季节性疲弱的第二季度，从自由现金流量来看，利润率仅为19%（仍代表第二季度的记录，同比改善300个基点）；现在进入下半年，值得称赞的是，尽管来自云和人工智能相关资本支出投资的压力可能更大，但Zscaler在自由现金流利润率方面有望实现同比增长。尽管做出了这些资本支出承诺，但管理层表示，本财年的自由现金流利润率将在20多岁以下，这可能是他们连续第四年达到这一里程碑（当你是一家成长型公司时，这根本不是一件容易的事）。

Zscaler能够保持如此稳定的自由现金流利润率的部分原因是其销售成本相当低，毛利率也始终保持在80%的高阈值。请注意，第二季度的比率为80.8%，同比提高40个基点。在第三季度，由于会计调整（其云基础设施的折旧使用寿命已从4年延长至5年），毛利率可能会有所改善，但由于公司专注于增加Zscalercaler ZDX或Zscalercaler for Workloads等新产品的渗透率本来就很低。尽管如此，Zscaler仍有望实现第三季度80%的GM目标。

在运营方面，随着他们加大招聘力度，第三季度可能会出现一些连续放缓；管理层指导运营利润约为9900万美元，这意味着与第三季度相比，环比下降约4%，但不要忽视这里强劲增长的可能性，因为在第二季度，最终运营利润数字为比管理层指导的目标（84-8600万美元）高出21%。否则，管理层值得表扬，因为自2022年下半年以来，Zscaler的SG&A基数增长速度一直低于营收增长速度，而且大多数增长速度大约仅为营收增长速度的一半。

在过去的几年里，Zscalercaler作为收入强劲增长的可靠推动者，建立了强大的信誉，但这种说法似乎正在消失。就背景而言，在过去三年中，在2020财年至23财年之间，Zscaler的营收以令人印象深刻的复合年增长率55%增长，但目前普遍预测未来三年（2023财年至2026财年）的复合年增长率将减半至仅27%%！

Zscaler的一些批评者可能会利用未来收入增长放缓作为打击它的大棒，如果该股的定价相对于其历史平均水平仍然过高，那么我们也可能对这种转变遇到问题。现在情况肯定不是这样了。相反，我们现在拥有的是一只可以以仅为9.4倍的令人信服的远期EV/销售额倍数买入的股票，这比其滚动5年平均水平有40%的大幅折扣。

随着销售蛋糕越来越大，要达到历史增长水平总是很困难，但在EV/销售额倍数约为9倍的情况下，请注意，您仍然可以获得3倍的中期营收增长我们认为这个倍数仍然是一个非常引人注目的主张！

我们还敦促投资者关注未来可能会改善的营收结构。去年11月，Zscaler任命了一位新的CRO-Mike Rich，他拥有超过25年的销售经验，在ServiceNow收入增长超过100倍的过程中发挥了关键作用。Rich的主要职责，至少在最初几年，将是帮助提高与大型企业的互动和粘性（目前超过40%的财富500强公司是Zscaler的客户），这反过来又将成为追加销售和销售的理想环境。不断增长，最终ARR达到50亿美元以上。以大客户为主的销售状况可能会使Zscaler的收入状况不易受到经济周期变化的影响。

由于Zscaler预计今年将再次维持20%以上的FCF利润率（FCF作为收入的函数），因此我们预计FCF收益率未来将保持相对强劲。

Zscaler的股票可能不一定能满足轮换专家在更广泛的网络安全领域寻找超卖机会的愿望，但至少您仍然可以说该股票看起来不再超买。与今年第一季度的情况相反，我们现在的情况是，Zscaler目前相对于同行的相对强度比比其长期平均水平低5%左右。

最后，如果我们看一下Zscaler的独立周线图，我们可以看到，从2023年3月开始，在接下来的12个月里，该股一直在一定的上升通道内（以两条黑线标记）内滑行。然而，在2024年2月，我们看到该股触及中间顶部，随后出现一些疲软，最终导致其跌破通道。

我们尚未发现任何看涨迹象，但尽管如此，过去几周价格走势相对趋于平缓仍然令人鼓舞。请注意，Zscaler价格走势结构的这种转变是因为它重新审视了旧的价格范围，该价格范围曾两次充当拥挤区域（第一次是2022年5月至10月，然后是2023年5月至11月）。如果看到这个价格地形再次成为拥挤区域，并帮助股价在看涨状况出现之前建立一个底部，我们不会感到惊讶。

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