短期核心電商加大投入換取增長，加強重視股東回報，維持“買入”評級短期加大投入以增長爲第一目標，利潤率承壓，我們下調FY2025-2026 年調整後淨利潤預測至1548/1707 億元 (前值1767/1999 億元)，新增FY2027 調整後淨利潤預測1891 億元，FY2025-2027 年對應同比增速-1.7%/10.2%/10.8%，對應攤薄後EPS 爲 8.3/9.3/10.6 元，當前股價82.65HKD 對應9.2/8.2/7.2 倍PE。未來國內電商隨用戶數及交易頻次提升貨幣化率有望重新提升、國際電商保持高速增長、阿里雲面向AI 時代佈局調整有望重回雙位數同比增長，公司加強重視股東回報，後續雙重上市後有望納入港股通驅動流動性環境改善，維持“買入”評級。
FY2024Q4 利潤低於預期，國際商業加大投入，菜鳥撤回上市申請FY2024Q4 收入同比增長7%；non-GAAP 淨利潤同比下滑11%。分業務看，（1）淘天集團：收入同比增長4%，線上GMV 及訂單量同比雙位數增長，客戶管理收入同比增長5%。經調整EBITA 率同比下降2.1pct，源於價格力競爭及基礎設施持續投入。（2）國際商業集團：收入同比增長45%，Choice 全託管模式下訂單持續高速增長，加大投入差異化服務導致虧損擴大，經調整EBITA 率-14.9%，同比下降2.6pct。（3）菜鳥集團：跨境物流驅動增長，收入同比增長30%，經調整EBITA 率-5.5%，同比下滑1.9pct 主要源於撤回IPO 授予員工激勵。（4）雲智能集團：收入同比增長3%，核心公有云產品收入雙位數同比增長，AI 產品三位數同比加速增長，經調整EBITA 率5.6%，同比提升4pct。
短期電商加大投入增長優先，2024 年8 月有望完成中國香港雙重主要上市（1）集團最高優先級目標爲電商及雲計算重拾增長，短期加大投入換取增長，預計FY2025H2 推出新商業化產品提升貨幣化率；（2）FY2024 已計劃向股東返還165 億美元（約爲當前市值的8%），其中現金股息約40 億美元，回購金額125億美元，流通股減少5.1%。2024 年8 月有望完成中國香港雙重主要上市。
風險提示：行業競爭加劇、宏觀經濟不及預期、組織調整不及預期、監管變動。