事件：
公司公告2023 年總營收/歸母淨利潤1261.79/104.29 億元， 同比+2.44%/+10.58%；對應23Q4 總營收/歸母淨利潤287.75/10.48 億元，同比下滑1.82%/23.47% 。24Q1 公司總營收/ 歸母淨利潤/ 扣非淨利潤325.77/59.23/37.28 億元，同比增長-2.58%/63.84%/12.39%。24Q1 收入略低於預期，淨利率超預期。
收入：液奶產品緩慢升級
2023 年公司液奶/奶粉/冷飲收入同比增長0.72%/5.09%/11.72%。拆分液奶量價來看，2023 年液奶銷量/結構變動/均價變動分別貢獻2.56%/0.25%/-2.09%，我們認爲液奶產品結構仍在緩慢升級，但需求不振導致促銷力度較大。24Q1 公司液奶/奶粉/冷飲收入同比變動-6.81%/-0.20%/+14.21%。我們認爲，（1）液奶春節後淡季面對終端動銷較弱、大日期產品佔比略高的情形，公司主動進行渠道調整影響出貨，期待全年液奶收入同比略增；結構來看，金典優於基礎白奶，白奶優於酸奶。（2）奶粉：預計嬰幼粉24Q2 有望恢復正常增長，成人粉有望繼續同比增長。
盈利能力：受益於成本紅利和品類升級
2023 年公司淨利率同比提升0.59pct 至8.18%，主要受益於成本紅利和品類結構提升。24Q1 公司扣非淨利率同比提升1.53pct 至11.48%。計提噴粉減值、費用投放加大的情況下仍實現淨利率提升，主要源於原材料成本紅利和品類結構升級。
分紅+回購：提高投資回報率
（1）分紅：2023 年公司現金分紅比例79.94%。預計未來公司分紅比例有望維持70%+。（2）回購：公司擬回購10-20 億元，回購價格不超過41.88元/股，全部予以註銷並減少公司註冊資本。
盈利預測、估值與評級
基於當前競爭加劇以及成本紅利延續等因素影響，我們預計2024-2026 年公司營業總收入1295.87/1350.88/1396.33 億元， 同比增長3.04%/4.25%/3.36%；歸母淨利潤130.66/127.59/137.52 億元，同比增長25.29%/-2.35%/7.78%，3 年CAGR 爲9.66%。參照可比公司估值，我們給予公司2024 年18.07 倍PE，目標價37.08 元，維持“買入”評級。
風險提示：生鮮乳價格波動，新品推廣不及預期，消費恢復不及預期