來源：Kevin策略研究
作者：劉剛 李雨婕 王子琳
三季度是通脹回落和政策調整的主要窗口，本次通脹數據低於預期表面上提升降息預期，但過早可能也不是“好事”。
5月15日晚，美國公佈4月通脹數據，整體CPI明顯低於市場預期，但與我們的預測基本一致，而核心CPI與市場預期持平，但低於我們的預測。數據公佈後，市場整體反應積極，美債利率下行，美股反彈，美元走弱，黃金走強。市場CME利率期貨隱含的降息預期也再度升溫，9月降息概率升至88%。
4月非農和CPI接連低於預期，與一個月前接連超預期後市場擔心二次通脹甚至再度加息形成鮮明對照。那麼，如何理解本次通脹數據，以及近期公佈4月PMI、非農等數據均不及預期？我們點評如下：
低於市場預期的主要是整體通脹，核心通脹基本符合市場預期，整體通脹受益於食品和燃氣價格回落。
4月整體CPI環比0.31%、同比3.36%，基本符合我們的預測（環比0.32%、同比3.36%），低於市場預期（環比0.4%、同比3.4%），並較前值顯著回落（環比0.38%、同比3.48%）。
核心CPI環比0.29%、同比3.61%，低於我們的預測（環比0.36%、同比3.68%），基本符合市場預期（環比0.3%、同比3.6%），同樣較前值顯著回落（環比0.36%、同比3.80%）。
分項看，整體CPI主要得益於食品（環比-0.20%）和燃氣（環比-2.86%）價格回落。
核心CPI中房租分項回落，主要租金環比回落較快（0.35% vs. 前值0.41%）、等量租金環比微降（0.42% vs. 前值0.44%），醫療服務環比0.45%（前值0.56%）和上個月明顯擾動市場的汽車保險環比1.76%（前值2.58%）也小幅回落。
爲何最近數據“扎堆”走弱且低於預期，而一個月前“扎推”超預期？金融條件鬆緊使然。
4月通脹數據是繼4月PMI、非農後又一偏弱數據，今晚公佈的零售消費也低於預期。這不奇怪也不“神祕”，金融條件鬆緊使然，前段時間利率走高效果開始作用到需求和價格上。
去年10月底利率走低、金融條件轉松推動需求改善，使得今年年初美國經濟數據如就業、通脹和PMI均持續超預期，加上同期大宗商品價格大漲，不僅導致降息預期回落，甚至在二次通脹擔憂下，加息的聲音也再度出現。
然而進入4月，利率走高的反身性逐漸顯現，3月成屋銷售、製造業PMI、非農、零售消費等數據又接連放緩，降息預期也再度升至年內兩次（9月和12月）。
這種正反兩個方向超預期數據“扎推”且來回搖擺的現象其實並不奇怪，恰恰是我們所強調的金融條件鬆緊的反身性。
數據公佈後，市場風險偏好有所抬升，但風險偏好抬升背後也有一定隱憂，主要是因爲：
1）低於市場預期的是整體通脹、更爲關注的核心通脹基本符合市場預期，加之5月14日PPI數據超預期，這個組合並不完全理想。
2）當前利率下行、美股反彈、大宗上漲，都使得過去一個月好不容易因此加息預期推後和利率走高而小幅收緊的金融條件再度變鬆。
這樣走下去，一兩個月後我們可能因爲金融條件的反身性再度看到數據超預期的概率增加，同時控制通脹努力被削弱（例如錨定10年美債利率的30年按揭利率可能因素再度回落，催生地產需求復燃）。
這樣的“折返跑”反過來又會延後降息預期，打壓市場，成爲年初市場過度和過早預期降息的翻版，因此我們擔心這樣的反彈和興奮可能也無法持續很久。
三季度是通脹回落和政策調整的主要窗口，本次通脹數據低於預期表面上提升降息預期，但過早可能也不是“好事”。
從今年的市場節奏看，政策調整和通脹走弱的窗口主要集中在三季度，主要是因爲四季度通脹可能小幅翹尾，同時四季度還有大選因素干擾。
在這一背景下，如果降息交易過早開啓，可能導致三季度通脹回落幅度弱於預期，使得三季度降息窗口被錯過。若錯過這一窗口，四季度將面臨大選和年底通脹翹尾，反而對於年內開啓降息更麻煩。
從這個意義上，我們擔心在這個位置上市場與資產風險偏好抬升的空間與持續性。換言之，即便參與，也要注意反彈的持續性和利率的反身性。
對於聯儲局而言，可能會吸取去年底過快轉向導致年初通脹走高的教訓，等待更多數據兌現（例如下個月通脹繼續回落）再鬆口。
編輯/Jeffy
