特步國際擬剝離KP Global 虧損業務；
剝離完成後，我們預計2024 年營收/歸母淨利潤分別同比增長9.0%/24.8%至156.4/12.9 億元；
維持買入評級，上調目標價8%至6.72 港元，對應11 倍2025 年P/E。
擬剝離KP Global 虧損業務：1）特步國際發佈公告稱，擬以1.51 億美元將K-Swiss/Palladium 品牌母公司KP Global 出售於丁氏家族全資控股公司Ding Shun Investment，有望於8 月完成剝離；同時特步擬發放1.51 億美元特別股息，折算每股股息0.447 港元，按當前收盤價計算股息率8.0%。2）KP Global 擬提前贖回2021 年向高瓴發行的6,500萬美元可轉債，同時特步國際將向高瓴發行本金額5 億港元可轉債（2030 年到期；利率3.5%），如果全額轉股，特步國際總股本將擴大3.33%。同時Ding Shun Investment 與高瓴簽訂認購期權，高瓴5 年內保留以6,500 萬美元購買KP Global 20%股份的權力。3）KP Global 擬向特步國際發行1.54 億美元可轉債（2032 年到期；利率3.5%），如果屆時全額轉股，特步國際將持有KP Global~30%股份。
剝離完成後，我們預計2024 年營收/歸母淨利潤同比增長9.0%/ 24.8%：1）4 月下旬南方市場受暴雨擾動但被北方優異表現抵消，我們預計特步品牌二季度至今流水同比增長~10%；庫銷比改善至4-4.2 倍，零售折扣提升至~75 折。2）在庫存持續改善下，線上新品佔比得以提升，特步於產品端也加大性價比品類的供應，3 月推出定價599 元的360X碳板跑鞋幾近斷碼，提前完成上半年50 萬雙的銷售計劃。我們預計2024 年特步品牌線上營收在低基數下同比增長~14%；線下淨開180 家門店至6,751 家，有望繼續通過渠道結構升級與產品優化帶動店效增長~9%，由此我們測算2024 年特步品牌線下營收同比增長~10%，整體營收同比增長11.0%至132.6 億元。3）當前Saucony 勢能良好，未來將加大向服裝品類的擴張力度，並開設大店驅動店效從當前的~30 萬元/月進一步提升，在24 年淨開40 家門店預期下，我們預計專業運動分部營收同比增長~50%至11.9 億元；考慮特步今年前8 個月仍合併KP Global 報表，我們預計2024 年時尚運動分部營收下降~26%至11.9 億元，由此預計24 年特步整體營收同比增長9.0%至156.4 億元；剔除KP Global出表影響，同口徑下24 年營收同比增長13.4%至144.5 億元。4）隨零售折扣邊際改善，我們預計24 年整體毛利率小幅提升0.4pct 至42.6%。假設24 年KP Global 淨虧損同比持平於3,176 萬美元，且月度虧損平均分佈，在美元/人民幣匯率=7.22 預期下，預計24年時尚運動分部淨虧損~1.5 億元，疊加廣告與營銷費用率同比下降0.7pct 至13.0%預期，預計24 年特步銷售/管理費用率分別同比改善0.9/0.2pct 至22.6%/10.5%，由此預計24 年歸母淨利率同比提升1.0pct 至8.2%，對應歸母淨利潤同比增長24.8%至12.9 億元。
盈利預測與估值：考慮KP Global 出表影響，我們下調特步國際2024-26 年營收1.9%/8.6%/ 8.4%至156.4/ 161.5/ 179.5 億元；上調歸母淨利潤8.5%/ 9.6%/ 10.5%至12.9/14.9/ 17.2 億元。剝離KP Global 短期有助於利潤端，但自收購後持續虧損導致淨資產縮水也直觀體現公司多品牌運營能力尚存提升空間，長期發展有待進一步觀察，繼續給予特步國際11 倍2025 年P/E，對應新目標價6.72 港元，較舊目標價上調8%，較目前仍有20%上升空間。風險提示：剝離計劃受阻；新品牌拓展遇阻；宏觀經濟下行；競爭加劇。