事件：公司公佈2023 年及2024 年一季度業績。2023 年公司實現收入85.53億元，同比+10.53%；歸母淨利潤6.64 億元，同比-6.55%；扣非歸母淨利潤5.95 億元，同比+6.81%。2024 年一季度公司實現收入22.09 億元，同比+20.22%；歸母淨利潤2.69 億元，同比+120.14%；扣非歸母淨利潤2.37 億元，同比+105.97%。
產能與需求增長支撐銷量，紙價受漿價帶動回落。23 年公司主營造紙收入81.06 億元，同比+9.90%；分產品來看，日用消費系列/食品醫療包裝材料/菸草行業配套/商務交流與出版印刷材料/電氣及工業用材產品收入41.07 億/17.32 億/8.12 億/7.12 億/6.81 億元，同比+15%/+15%/+1%/-8%/+18%。
量價拆分來看：（1）23 年產品銷量97.13 萬噸（+19.65%），其中，受食品卡紙新項目於23 年4 月投產帶動，食品醫療包裝材料銷量同比+63%；受益於下游市場發展，日用消費系列、電氣及工業用材銷量同比+19%、+22%。（2）23年噸紙價格8345 元（-8.15%），下滑一方面系產品結構影響（新增的食品卡紙單價相對較低），一方面或受木漿均價下跌影響，部分產品均價有所下降。
成本逐步回落，Q4 盈利迎來反彈。23 年公司毛利率11.62%，同比+0.11pct.；分季度來看，Q1-Q4 分別爲10.01%/8.25%/9.32%/18.05%。Q1-Q3 毛利率相對承壓，一方面或由於漿價回落，紙價承壓而成本下行相對滯後（受庫存因素影響）；另一方面，食品卡紙或尚處於產能爬坡階段，且紙價較爲疲軟。Q4 毛利率大幅反彈，或主要受益於成本下行兌現，且紙價在漿價回暖支撐下實現提漲。
此外，23 年公司投資收益2.11 億元，同比+51.36%，主要來自合營企業夏王紙業（主營裝飾原紙）。其增長或由於裝飾原紙價格相對堅挺，紙漿成本回落助力下，夏王紙業盈利有所釋放。
24Q1 盈利能力維持堅挺。24Q1 公司收入延續同比高增，環比小幅下降，判斷主要系季節因素影響銷量；毛利率18.01%，同比+8.00pct.，環比基本高位持平。公司23Q4 提價動作效果顯現，在前期漿價回暖、用漿成本或有提升的情況下，盈利能力仍保持堅挺。
產銷預計延續高增，落實提價、漿紙一體化支撐盈利。展望未來，（1）產銷量預計保持較快增長：公司湖北基地部分紙機已於24Q1 投產，預計Q4 仍有產能落地；廣西基地預計24 年底-25 年初投產，奠定未來產銷增長基礎。當前部分紙種呈現一定供不應求，有助於新增產能的消化。（2）利潤率壓力可控：當前漿價仍處高位，紙企用漿成本短期或進一步上升。公司於24 年3 月開始進行產品調價，Q2 計劃持續落實提價策略，預計利潤率所受壓力相對可控。同時，公司計劃年內於新基地投產部分製漿產線，有利於降低原料成本。未來隨着湖北、廣西基地製漿產線全部投產，木漿自給率的提升將爲公司帶來成本優勢，減弱漿價上漲對盈利的負面影響。此外，公司計劃增加塗布類卡紙銷量，未來食品卡紙盈利能力有望提升。
盈利預測與投資評級：公司作爲特種紙龍頭企業，具備規模競爭優勢，多元化 佈局下多個細分品種市佔率位居行業前列。公司新建產能有序落地，需求支撐下銷量有望持續增長。短期來看產品提價有望穩定盈利，中長期來看漿紙一體化打造成本優勢。預計公司2024-2026 年歸母淨利潤爲10.90、12.59、14.54億元人民幣，增速分別爲+64.20%、+15.51%、+15.44%，目前股價對應PE分別爲13、11、10 倍。維持“推薦”評級。
風險提示：經濟景氣度不及預期，項目投產進度不及預期，行業競爭加劇。