火电机组质量提升，煤价走低盈利修复。公司在转让一批盈利性较差、环保效益较低的中小型火电机组后，100 万千瓦及以上大容量机组容量比例上升至64%，而这些机组主要位于沿海省市，区位优势明显。2023 年煤价不断回调，公司火电成本快速下降带来业绩扭亏，国投钦州2023 年净利润转正为9.49 亿元。随着容量电价等定价制度的完善，2024年公司火电板块利润有望继续增厚。投資要點：
水火併濟風光互補，公司業績持續修復。國投電力是國投集團旗下綜合電力運營商，雅礱江流域唯一水電開發主體。公司聚焦水電領域，推進火電與新能源整體協同發展。裝機量方面，兩河口水電站與楊房溝水電站投產後公司水電裝機規模達到2128 萬千瓦，2023 年水電裝機量佔公司總裝機量比52.08%，新能源2023 年裝機量則同比高增52.84%至704萬千瓦。受益於2023 年燃料成本下降修復火電分部業績，公司整體業績有所回升。2023年營收爲567.12 億元，同比增長12.32%，歸母淨利潤爲67.05 億元，同比增長64.31%。
雅礱江優質大水電價值凸顯，全流域開發藍圖已繪。雅礱江規劃總開發裝機容量約爲3000萬千瓦，已投運1920 萬千瓦，中游卡拉與孟底溝水電站在建。雅礱江流域已可進行“三庫七級”聯調，梯級調度能力強。尤其是已投產電站中，處於最上游的兩河口水庫具有多年調節性能，可增加下游電站發電量。我國大水電項目開發進入尾聲，疊加西南用電需求快速上升，公司大水電稀缺性凸顯。省內兌現水電時間價值的豐枯價差政策與水電外送機制的完善又支撐了水電電價的穩步上升，公司水電業績具有量價提升潛力。
火電機組質量提升，煤價走低盈利修復。公司在轉讓一批盈利性較差、環保效益較低的中小型火電機組後，100 萬千瓦及以上大容量機組容量比例上升至64%，而這些機組主要位於沿海省市，區位優勢明顯。2023 年煤價不斷回調，公司火電成本快速下降帶來業績扭虧，國投欽州2023 年淨利潤轉正爲9.49 億元。隨着容量電價等定價制度的完善，2024年公司火電板塊利潤有望繼續增厚。
新能源裝機量增長勢頭強勁，水風光大基地平穩推進。2018-2023 年，公司新能源裝機從157.9 萬千瓦增長至703.58 萬千瓦，CAGR 達34.83%。新能源總裝機量佔比從4.64%增長至17.22%。雅礱江周邊的風光資源在將來還可與正在建設的兩河口混蓄電站產生共振，將較爲波動的風光發電調整爲平滑電源。公司在四川省以外，也積極投建風光項目。根據公司十四五末新能源總裝機量達到1700 萬千瓦的規劃，2024 與2025 年公司新能源板塊有望保持高增。
維持“買入”評級。綜合考慮煤價、電力需求增長、新能源市場快速增長等多重因素，我們預計2024-2026 年公司水電量價齊升，火電資產價值回歸，新能源業務保持快速增長。
我們維持預測公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲80.38、87.59、93.23 億元，EPS 分別爲1.08、1.18、1.25 元/股。當前股價對應2024-2026 年PE 分別爲15、14、13 倍。
參考水電公司平均估值水平，我們基於公司2024 年EPS 給予18 倍PE，對應目標價19.44元/股，對應上漲空間21.0%，維持“買入”評級。
風險提示：來水波動的不確定性；煤價波動對火電盈利能力的影響；新能源電價的波動
