盈利预测和估值。我们预计2024 年至2026 年公司营业收入分别为31.89亿元、40.81 亿元和49.06 亿元，同比增速分别为18.4%、28.0%和20.2%；归母净利润分别为5.02 亿元、6.52 亿元和8.30 亿元，同比增速分别为36.3%、29.8%和27.4%，以5 月14 日收盘价计算，对应PE 分别为25.8倍、19.9 倍和15.6 倍，维持“买入”评级。事件：公司發佈2023 年報，2023 年實現營業收入爲26.93 億元（+15.75%），歸母淨利潤爲3.68 億元（+36.54%），扣非歸母淨利潤爲3.40 億元（+36.91%）。2024 年1 季度，公司實現營業收入5.91 億元（+17.74%）, 歸母淨利潤爲1.26 億元（+63.44%），扣非歸母淨利潤爲1.06 億元（+53.90%）。
洛索洛芬鈉凝膠貼膏快速增長，產品梯隊持續豐富。2023 年洛索洛芬鈉凝膠貼膏收入約 15.47 億元（+18.70%），由於該品種自2023 年起被納入廣東等地區集採且陸續開始執行，我們預計該品種銷量增速高於收入增速。由於集採後各項費用得到壓縮，我們認爲對公司利潤端影響較小，且有利於中長期穩健發展。公司產品梯隊持續豐富，2023 年酮洛芬順利納入國家醫保目錄，目前椒七麝凝膠貼膏、利多卡因凝膠貼膏、吲哚美辛凝膠貼膏等經皮給藥高端製劑也已經申報生產，公司產品梯隊持續豐富，有利於外用製劑收入持續增長。公司積極拓展銷售渠道，2023 年核心品種洛索洛芬鈉凝膠貼膏在OTC 渠道快速放量，我們認爲院外渠道銷售佔比增加有助於產品利潤率的提升和品牌影響力的形成，有助於突破院內市場銷量天花板。
費用率持續優化，盈利能力穩健提升。2023 年全年和2024 年1 季度，公司銷售費用率持續下降，主要由於：（1）集採推進，相關品種銷售費用降低；（2）外用製劑市場進入成熟期後費用投入減少；（3）公司進行營銷模式轉型。我們認爲隨着費用率的優化，公司盈利能力有望穩健提升，利潤增速有望超過收入增速。
盈利預測和估值。我們預計2024 年至2026 年公司營業收入分別爲31.89億元、40.81 億元和49.06 億元，同比增速分別爲18.4%、28.0%和20.2%；歸母淨利潤分別爲5.02 億元、6.52 億元和8.30 億元，同比增速分別爲36.3%、29.8%和27.4%，以5 月14 日收盤價計算，對應PE 分別爲25.8倍、19.9 倍和15.6 倍，維持“買入”評級。
風險提示：核心產品集採降價超預期，競爭格局快速惡化；新產品放量/獲批進度低於預期。
