市屬國企，戰略西移。北京昊華能源股份有限公司成立於2002 年，是北京能源集團有限責任公司的二級平台公司，先後經歷兩次增資後於2010 年3 月在上交所上市。截至2024 年一季度，京能集團是公司第一大控股股東，北京市國資委爲實控人。公司主要業務涵蓋煤炭開採、煤化工、鐵路運輸等領域，經過多年發展，已逐步形成以北京爲管理中心，以鄂爾多斯和寧東等地區爲業務核心區域，業務範圍覆蓋我國中西部能源富集地區。截至2024 年一季度，公司實現營收24.13 億元，同比增長7.58%，實現毛利12.29 億元，同比增長58.76%，公司歸母淨利潤4.52 億元，同比增長5.12%。在近幾年利潤穩中有升下，公司積極回饋股東，2023年分紅率爲48.46%，絕對額達5.04 億元。
煤炭業務：產量穩步提升，盈利彈性逐步釋放。1）截至2023 年報，公司煤炭資源儲量20.95 億噸，可採年限超58 年；2）截至2023 年底，公司在產煤礦的核定產能爲1930 萬噸/年，權益產能爲1328 萬噸/年；3）紅一、紅二煤礦分別於2022年9 月、2023 年12 月進入聯合試運轉狀態，公司煤炭產銷量仍將持續增長，產銷量仍有225 萬噸左右的增長空間；3）成本控制得當，噸煤成本下降明顯，2023年噸煤成本爲187 元/噸，同比下降18.8%；4）紅一煤礦經營改善，紅二放量，公司盈利彈性逐步釋放。根據我們測算，2024-2025 年公司煤業業務分別貢獻歸母淨利潤16.9、18.9 億元，2024-2025 年同比增速分別爲25.0%、11.9%。
非煤業務：化工業務短期承壓，鐵路運輸利潤穩定。煤化工業務：公司化工業務由子公司國泰化工負責經營，甲醇年產能達40 萬噸。2023 年三季度，公司受到設備停車檢修影響，未開展產銷活動，全年甲醇銷量爲32.1 億噸，同比下降25.8%。
價格與成本差額是驅動甲醇業務盈利變化的主要原因，2023 年，甲醇單噸售價1837 元/噸，同比下降8.1%，價格與成本差額較同期擴大181 元/噸。鐵路運輸業務：公司鐵路業務由子公司東銅鐵路物流有限公司負責（權益佔比59%）。鐵路運輸是公司內蒙古礦區“煤—化—運”一體產業佈局的重要一環，運輸煤炭約600萬噸/年，設計運輸能力1000 萬噸/年。東銅鐵路物流公司於2023 年被認定爲西部地區鼓勵類產業企業，稅率繳納企業所得稅比例由2022 年的25%降至15%，截至2023 年底，東銅鐵路實現運量622 萬噸，營業收入1.45 億元，同比-9.4%。
投資建議：首次覆蓋，買入評級。公司煤炭業務保持產銷兩旺，隨着優質產能的逐步釋放，在煤價中樞上行週期，公司盈利有望穩步向上。我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤爲15.9、18.1、19.0 億元，按照5 月14 日收盤時市值計算，對應PE 爲8.8、7.8、7.4 倍，參考可比公司估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：1）煤炭價格大幅下跌；2）宏觀經濟增長不及預期；3）新項目投產進度不及預期。