核心观点

公司发布2023 年年度报告，2023 年海外案例数超预期，利润端略低于预期，主要由于国际业务初期投入较大所致。短期来看，公司主要收入、利润由国内市场贡献，预计2024 年隐形正畸行业增速仍受国内消费环境影响，但随着公司产品不断下沉至三四线城市，预计2024 年公司国内新增案例数将会保持双位数增长。国际业务已经成为公司的重要发展动力，公司已在欧洲、澳新、北美等市场搭建了具有丰富正畸市场经验的本地业务团队，预计2024 年公司国际业务案例数将会实现高速增长。

事件

公司发布2023 年年度报告

2023 年公司实现营业收入14.76 亿元，同比+16.24%；归母净利润5347.5 万元，同比-75.01%；经调整净利润1.79 亿元，同比-16.0%。基本每股收益为0.32 元/股。2023 年每股派息1.11 港元。

简评

2023 年海外案例数超预期，利润端略低于预期公司2023 年实现收入14.76 亿元，同比+16.2%；毛利率62.4%，同比提升了0.5 个百分点；归母净利润5347.5 万元，同比-75.01%；经调整净利润1.79 亿元，同比-16.0%。2023 公司达成案例数为24.5万例，同比增长33.2%，其中国际业务贡献约3.3 万例；国内案例数约为21.2 万例，同比增长约为15.3%。2023 年公司海外案例数超预期，国际业务投入增加导致利润略低于预期。

分地区来看，2023 年公司国内市场收入为13.31 亿元，同比增长5.5%，国内市场经调整利润为2.56 亿元，同比增加29.9%，主要是因为隐形矫治解决方案业务（占国内市场收入的主体）的毛利率同比提升1.9 个百分点到65.7%。2023 年国际市场收入约为1.45亿元，经调整利润为-2.11 亿元。

分业务来看，2023 年公司实现隐形矫治解决方案（主要指国内的隐形矫治方案）收入12.82 亿元，同比+6.0%，毛利率65.7%，同比提升1.9 个百分点。2023 年国内隐形矫治解决方案收入增速（6.0%）低于案例数增速（15.3%）原因主要是过往达成案例交付隐形矫治器带来收入确认的减少，另一方面平均售价因扩展至中国三四线城市而下降。毛利率同比提升主要是生产技术改进带来的单位成本下降。

2023 年公司销售产品业务收入1.76 亿元（主要指国内口扫仪销售、巴西Aditek 收入、公司在海外销售托槽矫治器等），同比+296.4%，主要系公司的国际业务开始产生收入以及合并Aditek 的收入；毛利率为42.6%，同比提升15.5 个百分点，主要是去年该项收入以国内销售口扫仪为主，而今年国际市场中所售产品的毛利率较国内销售口扫仪更高。2023 年公司其他服务（主要指公司牙科诊所提供牙科等服务）业务收入1800 万元，同比+14.1%，毛利率16.2%，同比提升了22.3 个百分点，主要是公司的牙科诊所恢复运营。

2023 年公司期间费用率有所增加，其中销售费用率同比增加9.93 个百分点至33.4%，管理费用率同比增加4.37 个百分点至18.94%，研发费用率同比增加0.13 个百分点至11.76%，预计主要由于国际业务扩张导致的各方面费用增加。

中国隐形正畸龙头走向国际市场，看好海外业务长期增长逻辑公司现已搭建起完整且差异化的产品矩阵，不断对产品进行打磨升级，升级创新数字化正畸整体解决方案，持续加深护城河。短期来看，公司主要收入、利润由国内市场贡献，2024 年国内新增案例数将会保持稳健增速。

灼识咨询数据显示，2021-2023 年时代天使国内案例数市场份额超过41%，位居国内第一。

国际市场空间更大，公司加速海外市场布局、开启第二增长曲线。欧美澳市场隐形正畸行业起步较早、人群消费力更强，隐形正畸渗透率高于国内，市场空间较大。公司是全球第二大隐形正畸案例数厂商，目前隐适美在欧美澳市场份额较高，整体竞争格局良好，时代天使产品有望成为部分诊所的第二选择品牌。

2022 年，时代天使启动全球化策略，开始了团队的组建和产品的本地化开发，并收购了巴西领先的正畸产品制造商Aditek 51%的股权；2023 年公司国际市场案例数3.3 万例，占公司案例数13.5%。未来几年公司海外案例数有望超过国内，并逐步扭亏、贡献利润增量。

国际上越来越多的正畸医生选择时代天使，公司拥有高效优质的隐形矫治解决方案设计、完善且高质量的物流服务、卓越的产品力组合、热忱专业的本地化服务团队。东亚人口腔相对于欧美人更加复杂，体型更小巧，导致牙弓小，正畸难度大。公司已经在中国积累了大量复杂案例的经验，这使得公司走向海外有一定优势。公司结合丰富的经验和数字化流程，沉淀出高效优质的隐形矫治解决方案设计能力，可以提高医生隐形矫治全流程效率。中国人力成本低，公司在生产、案例设计等方面具备成本优势，同时预计产品在海外的交付周期不弱于隐适美。目前公司已经在美国、欧洲、澳洲搭建本地化直销业务团队，加强本地化服务。

2024 年国内案例数预计保持稳健增速，国际案例数高速增长短期来看，公司主要收入、利润由国内市场贡献，公司已经在一二线城市建立了稳固的市场地位，预计2024年隐形正畸行业增速仍受国内消费环境影响，但随着公司产品不断下沉至三四线城市，预计2024 年公司国内新增案例数将会保持双位数增长。国际业务已经成为公司的重要发展动力，公司已在欧洲、澳新、北美等市场搭建了具有丰富正畸市场经验的本地业务团队，预计2024 年公司国际业务案例数将会实现高速增长。

盈利预测与投资建议

我们预测2024-2026 年，公司营收分别为17.29 亿元、20.33 亿元、24 亿元，分别同比增加17.15%、17.58%、18.03%；归母净利润分别为0.66 亿元、1.20 亿元、1.75 亿元，分别同比增加23.50%、81.79%、45.49%。以2024年5 月13 日收盘价（76.30 港币/股）计算，2024-2026 年PE 分别为181、99、68 倍。维持“买入”评级。

风险分析

1) 海外布局不及预期的风险：海外医生对公司的数字化正畸解决方案的认可和信任需要一定时间和案例积累、从而导致进度低于预期。

2) 正畸需求复苏较慢的风险：正畸终端价格较高、可择期性较强，可能在消费者选择中排序相对靠后，国内正畸需求复苏较慢，有可能对公司短期的业绩增长造成一定的压力。

3) 正畸方案设计相关人才流失的风险：公司的正畸方案设计团队包括医疗、工程、信息化等多方面人才，若相关人才流失，有可能对公司经营带来负面影响。

4) 行业风险：海内外隐形正畸市场竞争加剧的风险，国内正畸耗材集采等政策风险，行业合规方面的风险等。