公司医药批发业务在两广区域分销业务规模领先，客户网络布局既广且深，2023 年已覆盖1110 家二三级医疗机构、6155 家零售终端机构和8373 家基层医疗机构，盈利能力稳健。随着公司持续完善两个区域的客户网络布局，加快业务数字化、多元化转型，公司在两广区域的领先地位将更加稳固，整体维持稳健的增长。投資要點：
公司當前位置具有業績和估值雙重提升的邏輯，1）業績方面，零售業務的盈利能力存在較大的提升潛能，隨着各項毛利改善措施落地，零售業務的盈利能力有望快速提升，拉動整體業績增長。2）估值方面，公司當前估值低於行業平均水平，隨着內在經營效率改善的預期兌現，估值有望得到持續修復。
醫藥批發業務深耕兩廣區域，增長預期穩健。
公司醫藥批發業務在兩廣區域分銷業務規模領先，客戶網絡佈局既廣且深，2023 年已覆蓋1110 家二三級醫療機構、6155 家零售終端機構和8373 家基層醫療機構，盈利能力穩健。隨着公司持續完善兩個區域的客戶網絡佈局，加快業務數字化、多元化轉型，公司在兩廣區域的領先地位將更加穩固，整體維持穩健的增長。
醫藥零售業務全國連鎖佈局，盈利能力釋放潛能巨大。
公司醫藥零售業務以國大藥房爲主體，截止2023 年共擁有藥房門店數量10516 家，其中直營門店8528 家，加盟門店1988 家，網絡遍佈20 個省市自治區，覆蓋國內超過160 個城市。國大藥房的淨利率和毛利率相比同行存在較大提升空間，而公司多項毛利改善措施已逐步落地，包括總部管理模式的變化、毛利提升項目小組（採購、商品、自有品牌、營銷、運營）的成立等，通過品類結構的調整和採購流程的優化，零售業務盈利能力有望逐步改善。
四大聯營企業貢獻穩定的投資收益。
聯營投資收益每年爲公司帶來可觀的利潤貢獻，2018-2023 年佔利潤比例基本均在20%以上。公司聯營投資收益主要由四大聯營企業貢獻，分別爲國藥現代、國藥致君、萬樂藥業、致君坪山，2023 年貢獻的投資收益比例分別爲29%、23%、22%、26%。
盈利預測與投資建議
我們預計公司2024-2026 年收入分別爲820/874/926 億元， 同比增長8.6%/6.6%/6.0%，歸母淨利潤分別爲18.5/20.6/22.4 億元，分別同比增長15.5%/11.6%/8.5%，對應當前PE 分別爲12/11/10 倍。我們選取醫藥商業板塊中的國藥股份、上海醫藥、九州通、益豐藥房、老百姓、大參林作爲可比公司，國藥一致估值低於可比公司平均水平。公司作爲全國領先的醫藥批發和零售平台，批發業務深耕兩廣區域，區域優勢明顯，零售業務盈利能力釋放潛能巨大，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：零售業務利潤率改善不及預期、零售門店擴張不及預期、行業政策風險
