近期衝擊上市的二房東數量不少，從Wework到長租公寓，本質都是提供效率和服務的商家，收取的則是房東與租客間的價差。然而，當前二房東普遍存在的租金倒掛、虧損巨大、暴雷頻現的問題卻始終無法解決。
曾經的獨角獸Wework經歷幾番周折，估值斬了又斬，仍然是上市失敗。連帶着投資者也損失重大。這不，11月6日，軟銀集團公佈三季報，14年來首次季度運營虧損。據悉，軟銀第三季度計入了與其在優步和WeWork等公司的投資相關的5379億日元未實現虧損，其中僅WeWork的投資損失就達4977億日元。
不過，青客公寓在經歷縮減融資規模之後，已經於11月5日晚間成功登陸納斯達克，成為長租公寓第一股，上市兩日累漲6.32%。此外，第二隻長租公寓股也正在路上，蛋殼公寓於10月28日正式提交赴美上市招股書，暫定代碼「DNK」。
上市失敗的Wework陷入了更難的境地，開始絕境求生。上市成功的青客公寓和等待上市的蛋殼公寓以及更多二房東們又面臨着什麼新的挑戰呢？
住房租賃是關乎國計民生的重要領域，國家重視、政策利好、各路資本也都想來分一杯羹。而行業目前仍處在相對」野蠻增長「的階段，問題很多，機會也不少。放眼未來，租賃行業一定會出現偉大的公司。但迴歸當下，租金倒掛、暴雷頻現是長租公寓繞不開的話題，上市引入公開資本，不能解決的問題是什麼？
一、行業：存在邏輯和增長空間
1、租賃平臺的存在邏輯
目前來看，租賃市場中由機構運營的主要是各類長租公寓。儘管房屋租賃的需求強勁，但中國傳統的住房租賃市場支離破碎且效率低下，個體業主和房客面臨眾多痛苦點。這為長租公寓平臺提供了巨大的機會。
具體來看，業主出租自有房屋主要有以下幾大痛點：
1）需要裝修、傢俱以及維修費用；
2）與代理商和潛在租客打交道需要大量時間和精力；
3）合同到期後的空缺期間會產生損失。
租客側的主要痛點在於：
1）大套公寓的合租問題、室友的組成及可靠性；
2）與房東/中介之間的合同談判及後期糾紛（黑心房東）；
3）私人房東普遍沒有服務意識，維修服務缺乏。
而長租公寓平臺則為效率低下的租賃市場提供了機構解決方案。他們集中管理大量公寓單元，大規模租賃並將其轉換為標準化和翻新的單元，同時提供高效的交易流程和後期租賃服務。通過這種方式，共同生活平臺解決了房客和業主的痛苦。
2、長租公寓市場的增長空間
中國的住宅租賃市場規模龐大且發展迅速。2018年，中國約有2億人居住在租賃住房中，佔總租金收入達1.8萬億元。根據艾瑞諮詢（iResearch）的數據，到2023年，這一市場預計將增長至3.0萬億元。
而經濟活躍、人口集中、房價更高的一二線城市佔據全國租賃市場總額的67％，2018年一二線城市的租金收入總額為1.2萬億元，漲到2.0萬億元。
長租公寓行業空間的增長邏輯是——「租賃市場高增長」+「機構化長租公寓平臺滲透率提高」，具體如下
1）城鎮化繼續推進，人口越來越集中到一二線核心城市羣
目前中國城鎮化率為60%左右，距離發達國家的80%-90%還有一定空間。預計到2030年，中國的城市化率將進一步提高到70％以上，這意味着城市人口將增加1.7億，且更多集中在一二線城市。
2）高房價收入比之下，買房意願下降、平均買房年齡變高
當房價超出人們的收入承受範圍時，在租購同權等政策的加持下，買房這個曾經的必選項逐漸被放棄。根據艾瑞諮詢的數據，2018年，大約43％的年輕人接受了無限期租房而不是擁有房產的想法。
此外，即使是堅持買房的人羣，也適當推遲了置業時間。根據艾瑞諮詢的數據，一線城市首次購房者的平均年齡從2013年的30歲增長到2018年的35歲，額外增加五年的租房時間。
3）住宅租金加速上漲
近年來，中國的平均住宅租金的增長速度遠低於房價增長。展望未來，住宅租金將以更快的速度增長，尤其是在需求旺盛的一二線城市。
4）長租公寓平臺滲透率提高
由於長租公寓平臺解決了零散租賃的諸多痛點，在政策和資金的支持下，越做越大是必然趨勢。根據美國日本的經驗，由機構經營的長租公寓市場份額佔比分別約為57％和80％。截至2018年底，中國由機構經營的長租公寓僅佔住宅租賃物業的2%，增長空間還有很大。
二、競爭格局
除去傳統中介，可以將長租公寓分為「房企系公寓」、「集中式公寓」和「分散式公寓」。
其中，房企系雖入局較晚，但資金和資源優勢顯著，正在以極快的規模擴展和開業。根據克爾瑞的數據，截至2018年底，萬科泊寓、龍湖冠寓、旭輝領寓分別以累計拓展23萬間、10萬間、5萬間位列2018房企系前三。
而分散式公寓運營商由於入局早、拓展方式更靈活（分散在各個小區），是目前開業規模最大的分支。截至2018年末，自如、相寓、蛋殼公寓分別以管理房源數量80萬間、70萬間以及40萬間排名前三。（注：克爾瑞是第三方數據與招股書有出入；此處需對比，採用克爾瑞數據）
相比之下，由於資金和資源的限制，集中式公寓的規模擴張就慢得多，其已開房源排行榜中排名前三的是魔方公寓、世聯紅璞以及樂乎公寓，數量分別為7萬間、3.5萬間、3.05萬間。
三、從蛋殼青客看長租公寓：規模高增長、租金仍倒掛、暴雷風險下降
1、規模高增長，入住率高
本次上市的蛋殼和青客公寓都是分散式運營商，規模較大，擴張也很快。其中蛋殼公寓成立於2015年，2015年底其管理的公寓數為2434間，2018年底為2.36萬間，複合年增長率為359.7％。截至2019年9月30日，蛋殼管理的公寓已達到4.07萬間。
空置率方面，2017年增長提速時，蛋殼公寓曾出現較為明顯的入住率下降。不過，隨着品牌建立和市場成熟，近三年蛋殼公寓的入住率逐漸提升，截至2019年9月為86.90%。
而青客從2012年開始公寓租賃業務，根據招股書，截至2018年底青客管理的公寓為96,529間，較2017年底增長99.40%；2019年6月30日為97,621間，分佈在上海、蘇州、杭州、南京、武漢和北京等五個城市。
過去三年，青客公寓的入住率都在90%左右，處於較高水平。這一方面是青客的擴張速度沒有蛋殼那麼激進，另一方面是由於青客的目標人羣是更廣泛，包括應屆大學畢業生，入門級白領工人和工業工人，平均月租金在2000元以下。
在激烈的長租公寓混戰中，蛋殼和青客都是其中的領先者之一，過去幾年實現了規模的快速擴張，也保持着較高的入住率。
2、租金倒掛
不過，一個當前所有長租公寓平臺都面臨的難題是——租金倒掛，規模擴張，營收增長，虧損也越來越大。
2018年，蛋殼公寓取得租金+服務費總收入為26.75億元，其中租金成本21.72億元，包括銷售、裝修、管理等其他經營成本費用17.25億，利息費用1.63億，最終錄得淨損失13.70億。
青客公寓情況類似，2018財年（2017年9月-2018年9月）營業收入7.97億元，租金成本6.65億元，其他經營成本及費用6.52億元，利息費用0.77億元，最終錄得淨損失5.00億元。
從佔比來看，蛋殼和青客的淨損失絕對值佔營收比重均超過50%。這意味着150塊的投入，只能換來100元的營收。那麼，這150塊的成本投入有沒有改善的可能和空間呢？
從變化趨勢上來看，蛋殼和青客都還未達到規模效應起作用的程度，近年主要的成本項目仍在提升。尤其是佔比最大的租金成本，近三年蛋殼和青客公寓的租金成本佔營收比重都有顯著提升。蛋殼公寓從2017年的77.91%上升到2019年9月89.01%；青客公寓從2017財年的79.20%上升到2019年中的80.10%。從租金成本上升幅度上，青客的情況好於蛋殼。
其次，二次裝修和家居的攤銷成本也一直居高不下，2017、2018、2019前9月蛋殼的折舊與攤銷費用佔營收比分別是15.07%、13.95%、15.81%；青客的該項成本佔比則更高一些，佔營收比重在17%左右。
除租金和裝修成本以外，長租公寓的幾項大費用還包括：銷售費用、行政成本和研發費用。隨着競爭逐漸加劇，銷售側的投入越來越大。2019年蛋殼和青客的銷售費用佔比都高出2017年不少，其中蛋殼2019年銷售費用為-7.94億元，佔比15.88%；青客2019財年前三季度銷售費用為1.02億元，佔比11.37%。
行政費用方面，分散型長租公寓的特質決定了其管理成本較高，規模上去之後也很難提升效率。蛋殼最新的行政成本佔比在7.92%；而青客則是8.47%。
研發費用在走過前期APP搭建期之後，後續只需承擔更新和修復成本，這是一個非常規模效應的科目。無論是蛋殼還是青客，研發費用佔營收比重都在下降。
3、銷售端通過租客撬動超高槓杆
「平臺跑路，租客被房東趕出住所，卻仍然身欠金融機構租金貸款」，近來此類劇情發生的頻率越來越高，長租公寓也從改善租賃行業環境的領路人，搖身一變成為普通租客心中的詐騙集團。
這種原罪如何產生，長租公寓平臺又為何有動力去這樣做？投入大、虧損更大，規模增長需要用錢，大量的資金從哪裏來？長租公寓選擇的是銷售端加槓桿。
目前最常見的方式是消費貸，通過租金讓利等方式，引導租客使用消費貸分期付房租。由此一來，相當於一次收回全年租金，而租客則與平臺建立租賃關係、與金融機構建立借貸關係。
這相當於通過租客按月交房租的信用，向金融機構提前融資。對於追求規模快速擴張的平臺來説，這是一個重要的資金來源。對於租客而言，表面看上去仍然是更便捷的按月付租金，甚至享有租金優惠，也不失為一個好選擇。
仍然是一個提供住宅和服務，一個按月按租金。業務實質卻從賺差價的二房東，變成了以底層資產為基礎的金融產品。看似一片祥和，平臺提前收回租金、金融機構賺利差、租户享受租金折扣和月付的便利性。
然而，這種情況下平臺實際槓桿很高，一旦銷售端出現業績下滑，資金週轉不過來，平臺資金鍊就會斷裂。而作為二房東的平臺暴雷跑路，業主在收不到租金有權收回房子，金融機構與租客的借貸關係也仍然成立，最為弱勢的租客被趕出住所的同時還要還債，維權對象只有早已無蹤影的平臺。
2019年來，暴雷情況多發，租金貸的佔比有所下降。根據招股書，蛋殼公寓在2017年，2018年和截至2019年9月30日的9個月，有效租賃合同中，分別有91.3％，75.8％和67.9％使用現金貸。截至2019年6月，青客公寓有65.2%的有效合同使用現金貸。
總結：
長租公寓的長期願景是成立的，然而中短期內應該如何解決以上眾多問題才是重中之重。
在現有業務層面，一方面是銷售端的租金上漲，超出與房東約定的租金成本上漲，實現營收側的超越，消滅租金倒掛。這主要看市場集中度的提升、以及租客對租金的經濟與心理承受力。其次，則是壓縮銷售、行政、裝修等成本費用，從上文數據來看目前還有難度。
另一個思路是針對大量的租客資源提供增值服務，相當於物業管理公司的角色。然而這對於蛋殼、青客等分散型長租公寓而言，可操作性不大。
最後，上市能解決什麼問題？確定性最大的是品牌背書提升，以及融資渠道拓展，作為現金貸的替代渠道，安全很多也沒有了原罪。
編輯/Sylvie
