4QFY24 收入超市场预期，利润低于市场预期

公司公布4QFY24（1Q24）业绩：收入同增7%至2,219 亿元，超市场预期1%，主要系GMV 表现较优，调整EBITA 同比下滑5.2%至240 亿元，低于市场预期8%，主要系淘天、国际业务和菜鸟投入扩大。

发展趋势

云计算逐步走出调整期，AI 贡献逐步起量。4QFY24 云智能集团收入同增3%，核心公有云收入同比双位数增长，AI 相关收入同比三位数增长。公司预计2HFY25 云计算商业化收入恢复同比双位数增长，原因在于：（1）公司采取积极价格策略增加了国内外公有云市场份额；（2）作为主导了大量大模型投资的公司，公司对AI 驱动业务增长充满信心；（3）产品结构优化的负面影响在未来1-2 季度接近尾声。我们预计FY25 云计算收入有望同增9%，云计算收入的恢复在未来有望有力的支撑公司估值。

淘天集团投入换增长策略初步生效。4QFY24 淘天集团GMV 和订单数同比双位数增长，超市场预期，客户管理收入（CMR）同增5%，货币化率下滑主要系低货币化率的淘宝GMV 占比提升，我们预计新广告产品上线后GMV 和CMR 同比增速有望收窄。但我们认为，在相对脆弱的市场环境下，市场可能对公司相对缓慢的货币化率进展抱有疑虑。4QFY24 淘天集团调整EBITA 同比下滑1%至385 亿元。我们认为淘天集团会保持现有投入力度和节奏，GMV 有望健康增长，而投入效率和GMV 长期转化为收入和利润的能力或为后续关注重点。

国际业务和菜鸟投入加大。4QFY24 国际业务收入同增45%，调整EBITA亏损41 亿元，我们预计国际业务将加大在区域拓展和用户增长的投入，菜鸟加强基础设施建设以支持海外扩张，我们认为未来可以把国际业务和菜鸟通盘考虑，我们预计FY25 国际业务和菜鸟调整EBITA 共亏损190 亿元。

持续推进股东回报，双重主要上市纳入进程。4QFY24 阿里回购48 亿美元股票，剔除股权激励影响后流通股净减少2.6%，公司还批准了24 财年40亿美元的现金股息。公司表示港股双重主要上市预计24 年8 月完成。

盈利预测与估值

目前公司港股和美股均交易于9/7 倍FY25/FY26 非通用准则市盈率。我们上调FY25 和FY26 收入2%和3%至10,228 亿元和11,161 亿元，系GMV表现较优，调整FY25 和FY26 非通用准则归母净利润-2%和1%至1,522亿元和1,724 亿元，我们预期FY25 投入加大和FY26 经营杠杆改善。我们FY25 给予美股和港股12 倍非通用准则市盈率，维持美股和港股目标价112 美元和109 港元不变，均有32%上涨空间，维持跑赢行业评级。

风险

宏观经济及监管的不确定性，竞争加剧风险。