投資要點：
公司公佈2023 年業績，基本符合預期：2023 年收入17.37 億元，同比增長8.0%；歸母淨利1.70 億元，同比增長0.4%；扣非淨利潤1.64 元，同比增長19.9%。23Q4 收入5.00億元，同比增長3.0%；歸母淨利潤0.59 億元，同比增長0.11 億元（同比增長23.1%），扣非淨利潤0.56 億元，同比增長0.23 億元（同比增長69.4%）。
公司公佈24Q1 業績，基本符合預期：24Q1 實現收入4.37 億元，同比增長1.0%；歸母淨利0.53 億元，同比增長0.11 億元（同比增長25.6%），扣非淨利潤0.44 億元，同比增長0.03 億元（同比增長6.5%）。
液態奶收入增速穩健，非碳痠軟飲料收入起量較快。2023 年公司液態奶無菌包裝/非碳痠軟飲料無菌包裝收入分別爲16.92/0.39 億元，同比分別7.46%/45.32%。液態奶客戶集中度高，2023 年伊利佔公司收入比重爲72%，下游動銷整體偏弱；但公司在客戶中的份額基本穩定，伊利的枕包基本由公司供應，磚包、磚石包等新包型的份額有序突破。非碳酸飲料行業本身具備無菌包裝應用比例提升的邏輯，疊加公司積極拓客，收入表現亮眼。
原材料回落，毛利率大幅改善。2023/24Q1 毛利率爲21.7%/22.5%，同比+4.4pct/3.6pct，主要系原材料成本回落，三大主要原材料原紙、聚乙烯、鋁箔2023 年均明顯回落，雖然公司設置調價機制部分傳導原材料波動，但實際調價較少，因而原材料紅利較大幅度反映到公司毛利率中。受股權激勵費用攤銷影響，費用率同比提升，2023 年銷售/管理/研發/財務費用率分別爲2.3%/5.3%/0.7%/-0.6%，同比+1.0/+2.1/+0.0/-0.6pct；24Q1 銷售/管理/研發/財務費用率分別爲1.8%/6.7%/0.7%/-0.4%，同比+0.2/+0.9/+0.0/+1.5pc。
根據公告，2023 年股權激勵費用攤銷金額爲3248 萬元，剔除這部分影響後，2023 年歸母淨利潤仍有雙位數增長。
無菌包裝國產替代排頭兵。上市後產能擴張，深度綁定伊利，提供增長基本盤；收購紛美加快無菌包裝產業鏈的國產替代進程，優化行業價格秩序。考慮到紛美現有28%股權目前在報表“其他權益工具投資”科目覈算，紛美業績貢獻“其他綜合收益”，並未貢獻歸母利潤，我們下調2024-2025 年歸母淨利潤預測至1.99/2.24 億元（前值爲2.88/3.59 億元），新增2026 年盈利預測2.55 億元，2024-2026 年同比+16.8%/+12.8%/+13.9%，當前市值對應的PE 爲19/17/15 倍。綜合考慮市值和盈利預測的可得性，我們在紙包裝行業中篩選出5 家可比公司，其24 年PE 平均值爲28 倍，考慮後續紛美包裝一旦併購落地後打開營收空間，公司當前估值具備性價比，維持“買入”評級！
風險提示：原材料價格大幅上升、大客戶國產替代節奏不及預期、行業擴產期價格戰等。