靠着一季度業績超預期以及外資流入到 白酒 板塊中，白酒股出現了大反彈，2月初以來， 中證白酒 上漲17%。在這波白酒行情中， 山西汾酒 漲幅最高，股價上漲35%。
山西汾酒領跑白酒股的核心邏輯是成長性。一季度，山西汾酒營收同比增長20.7%。與之營收規模在同一梯隊的洋河營收同比增速只有8%。雖然成長性看起來很驚豔，但如果拆分山西汾酒的增長邏輯，會發現其業績其實是被透支的。
省外營收增速是省內的三倍，但省外的高增長是因爲汾酒省外擴張太激進，其沒有維持業內先款後貨的結算方式，而是賒銷給貨。這種降低門檻的激進擴張更容易造成渠道高庫存，透支成長性。體現在數據上，汾酒庫存積壓在頭部白酒中最嚴重，其庫存酒佔存貨總額高達40%，茅五瀘均在20%以下，庫存酒事關產品動銷，積壓越多，之後的業績增長也更乏力。
當業績被透支後，汾酒的苦日子也就留在了後面。本文持有以下觀點：
1、汾酒的增長有“水分”。近年來汾酒雖然保持着可觀的營收增速，但經營現金流佔淨利潤比重已經從2021年的141.9%下降到2023年的69.1%。說明汾酒增長很大程度上源於放寬了經銷商信用政策，以賒銷的方式把貨壓在了渠道，最終形成的業績增長。
2、汾酒渠道有失控風險。同樣是因爲賒銷，白酒需求遇冷後，汾酒經銷商比其他經銷商有更大的資金壓力，其更容易低價甩貨回籠資金，造成商品價格混亂。所以汾酒價格倒掛也是頭部酒企中最爲嚴重的公司之一。
3、汾酒被蓋上了天花板。高端化是白酒行業最大的增長邏輯，但汾酒屬於清香型白酒，其不像濃香型、醬香型越陳越香、反而在久置後，風味會有改變。這決定了汾酒高端化始終存在瓶頸，進而拉低了其天花板。
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拔苗助長的業績
成長性是山西汾酒股價領跑白酒板塊的核心邏輯。一季度，山西汾酒營收同比增長20.7%。與之營收規模在同一梯隊的洋河營收同比增速只有8%。拉長週期看，山西汾酒的增速更是一騎絕塵，自2020年-2023年，汾酒營收復合增長率爲31%，是同期茅台營收增速的2倍。
但如果拆分山西汾酒的增長邏輯，會發現其成長性是被透支的。省外擴張是汾酒高增長核心邏輯，從2017年到2022年，汾酒省外營收增速是省內營收增速的三倍多，省外營收佔比也從39%提高到61%。
省外營收的高增長主要源於汾酒給經銷商“加槓桿”，一來，汾酒給省外經銷商放寬了信用政策，並沒有維持白酒業內普遍的“先款後貨”結算模式，而是以賒銷方式給貨。二來，汾酒還允許經銷商用銀行承兌匯票充當貨款支付，減輕了經銷商的現金支付壓力。
槓桿撬動下，汾酒省外經銷商數量從2017年末的1268家增至2023年末的3120家。這意味即使不考慮終端動銷增量，僅新增的經銷商就能帶來更高的渠道庫存容量，進而使汾酒實現從向渠道壓貨中實現增長。
雖然壓貨促營收的方式在白酒行業很普遍，但汾酒的問題在於，其向省外經銷商賒銷給貨比其他酒企的先款後貨方式，更容易刺激經銷商囤貨，其“壓貨衝業績”的效應往往會成倍擴張，也更容易透支成長性。
成長性被透支也體現在山西汾酒的存貨數據上，在酒企存貨分類中，主要有原材料、自制半成品、庫存商品等幾個類目。對投資人來說，最重要的是庫存商品，庫存商品是待銷售的成品酒，事關產品動銷，庫存積壓越多，公司之後的業績增長也更乏力。
汾酒的庫存積壓要遠遠高於其他酒企。2023年山西汾酒庫存商品規模佔存貨比例高達44%。這是什麼水平？同期 貴州茅台 只佔4.7%，洋河、 古井貢酒 等和汾酒營收接近的酒企，也只佔到15.8%、17.3%。
遠高於行業的庫存積壓，意味着汾酒的終端銷售較差，現在的業績增長主要靠經銷商壓貨，並且壓貨情況要比業內更嚴重。目前來看，汾酒也開始逐漸遇到渠道危機。
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激進擴張後遺症開始出現
近年來，山西汾酒雖然保持着可觀的營收增速，但其現金流情況卻持續變差。其經營現金流佔淨利潤比重已經從2021年的141.9%下降到2023年的69.1%。
現金流變差正是因爲汾酒放寬了經銷商信用政策允許渠道賒銷，造成了回款週期變長。當然在行業景氣再
度向上時，汾酒以賒銷換增長的模式尚能跑通。但在行業下行後，汾酒的激進擴張的負面風險就展現出來了。
首先，是回款壓力的變大，由於終端銷售不暢，經銷商面臨的經營壓力變大，山西汾酒的回款難度也隨之變難。2023年汾酒應收款項爲16億，同比大增58%，遠高於同期的營收同比增速（21.7%）。
當然現金流、回款只是業績的表面問題，只要山西汾酒加強經銷商的信用管理，其業績指標也會隨之改善。但頗爲棘手的是，山西汾酒的渠道正在失控，其渠道價格體系已經混亂。
以山西汾酒助推的“53度青花30”爲例，其建議售價在1199元，但在山東、河南、山西等多地經銷商報價一度降至不足900元，不少電商平台券後價格一度降至不到800元。雖然白酒行業價格體系混亂已經是行業性問題，但汾酒問題尤爲嚴重，自媒體“紅星資本家”曾做過一個白酒價格倒掛排行榜，在A股白酒市值TOP7中，汾酒的價格倒掛問題最爲嚴重。
山西汾酒在頭部酒企中，價格體系最混亂也不難理解。汾酒給了省外經銷商賒購政策，導致汾酒經銷商要比其它酒企經銷商有更大的還款壓力，當行業需求不足後，汾酒經銷商有更大的壓力促使他們低價甩貨回籠資金，導致渠道價盤不穩。長此以往，汾酒將形成降價-甩賣的惡性循環，破壞其市場生態。
而從消費品的發展歷史看，因爲渠道價格體系混亂，走向沒落的企業並不在少數。比如曾經的雞尾酒龍頭RIO，因爲渠道管理不善，出現了跨區域竄貨、跨渠道竄貨,進而打亂了整個價格體系，造成了正價產品銷售困難，RIO也由盈轉虧，最終在市場中沉寂。
回到汾酒，渠道價格體系持續失控，也爲其未來的發展埋下了隱患。但回過頭看，汾酒的激進擴張也屬無奈之舉。
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天花板早已蓋上
回看過去幾年白酒的發展，幾乎所有的白酒企業都把核心放到了產品高端升級上，鮮少有像山西汾酒這樣不惜降低經銷商信用門檻也要激進渠道擴張的企業。
而山西汾酒之所以成爲例外，很重要的原因則是其在高端化上先天不足，只能更加依賴渠道擴張促增長。
當然山西汾酒也做了很多高端化努力，但結果上看，其仍和高端白酒有不少差距。盈利能力是觀察白酒高端化成果的重要指標，雖然在推出青花等一系列高端產品後，山西汾酒的毛利率有所提升，2023年達到75.3%，但在與茅台（91.9%）、 瀘州老窖 （88.3%）這種在高端市場佔據主要份額的品牌毛利率相比仍有差距。即使從整個A股白酒板塊看，山西汾酒的毛利率也只能排在第九位，遠遠落後其營收排名和市值排名。
山西汾酒存在高端化瓶頸既有自身經營策略的失誤，也是因爲其品類基因。
山西汾酒曾推出“開發商模式”，說白了就是“貼牌生產”，允許其他公司自行設計酒瓶與包裝，再由汾酒集團灌裝酒水，並授權商標進行銷售，即爲外界所稱的“開發酒”。但開發酒質量參差不齊，汾酒的品牌形象也在消費者心裏與“平價”畫了等號，短期內很難扭轉。
更難解決的是，汾酒這類清香型白酒不像濃香型、醬香型是越陳越香、越陳越值錢。清香型在久置之後，其風味會有一定的改變，不僅導致認可度低於濃香、醬香，同時也驅動經銷商去降價去庫存，產品價格很難堅挺住。
在高端化很難邏輯自洽後，汾酒也只能比其它酒企更激進的開發渠道。但以渠道促增長只能帶來業績的短期爆發，目前汾酒成長性雖仍高於行業，但和自己對比降速明顯，其營收增速已由2021年42%掉到2023年的21.8%。而站穩高端品牌的酒企靠品牌溢價和優質客群，營收增速反而在加快，茅台營收同比增速從2021年11.9%提高到2023年的18%，同期瀘州老窖營收同比增速也均維持在20%以上。
以此來看，山西汾酒已逐漸度過渠道擴張帶來業績爆發的紅利期。接下來，其大概率面臨業績增速下降、渠道價格混亂等中長期問題。畢竟命運給你的禮物,早就在暗中標好了價格。