多晶硅及硅片價格走低拖累業績增長。公司近期公佈24 年一季度業績，Q1公司實現營收54.7 億元，歸母淨利潤0.33 億元，同比分別下降51.1%、99.2%。營收與歸母淨利潤下滑主要由於（1）24 年一季度多晶硅料市場均價大致在6-7 萬元/噸，較上年同期15-23 萬元/噸的價格大幅下滑約60%-70%；（2）公司呼和浩特項目的新增產能正處於爬坡期，預計24 年下半年全面達產後，整體顆粒硅平均成本仍有進一步降低的空間；（3）2024 年第一季度的研發費用支出超過4 億元；（4）硅片端業務出現虧損。
顆粒硅市場佔有率不斷提升。2024 年一季度，公司顆粒硅產量6.55 萬噸，出貨量6.52 萬噸（含內部銷售0.33 萬噸），同比/環比分別增長120.6%/18.7%。Q1 公司顆粒硅對外平均銷售均價（含稅）爲5.5 萬元/噸。截至2023 年末，公司有效產能達34 萬噸，內蒙古呼和浩特鑫環項目預計將於24 年下半年全面達產，24 年末公司顆粒硅有效產能有望達48 萬噸。我們預計24 年公司顆粒硅產量有望達到40 萬噸左右，隨着市場對顆粒硅認可度的不斷增強，其市場佔有率提升至25%左右。
顆粒硅成本優勢逐步顯現，鈣鈦礦產業化進程加速推進。（1）二季度以來，多晶硅價格不斷走低，我們預計24 年全年多晶硅料價格大概率維持底部運行態勢。公司顆粒硅的全成本將有望低於5 萬元/噸，單噸淨利或達0.5-1 萬元左右。（2）公司鈣鈦礦單結組件光電轉化效率已達到19%，疊層組件已達26.3%的轉換效率，兆瓦級鈣鈦礦示範項目已全面投運，公司鈣鈦礦產業化進程加速推進。
股份回購/分紅計劃有利於提振市場信心。公司公告回購/分紅計劃，在24-26 三年內將進行不低於26 億元的股份回購（註銷）或分紅，此舉將有利於提振市場信心，提升公司估值水平，彰顯公司發展信心。
盈利預測及估值： 我們預計公司24—26 年多晶硅產量將分別達到42/50/55 萬噸，歸母淨利潤22 /32.8/42.5 億元，對應EPS 分別爲0.08/0.12/ 0.16 元。儘管當前仍處於行業調整期，但我們預計顆粒硅在電耗等方面帶來的成本優勢將使公司在行業的低谷期表現出較好的盈利能力。維持公司目標價1.80 港元，對應25 年PE 13.9 X，維持“買入”的投資評級。
風險提示：光伏新增裝機規模不及預期；多晶硅料價格調整幅度超預期；顆粒硅產能釋放不及預期；CCZ 技術研發推廣不及預期。