受高价地结算及减值影响，利润承压。公司2023 年、2024 年一季度归母净利润分别为-3.9 亿元、-0.81 亿元，结算利润承压，主要原因在于：1）陕西省外高溢价率项目结算，2023 年毛利率12.5%，较2022 年下滑12.3pcts；2）2023年计提资产减值6.7 亿元，较2022 年增长5.6 亿元。随着公司非深耕城市项目陆续结算完成，预计项目毛利率有所改善。事項：
公司公佈2023 年報及2024 年一季度報告，2023 年營業收入約115.26 億元，同比增長9.23%，歸母淨利潤-3.9 億元；2024 年一季度營業收入3.5 億元，同比下降89.02%，歸母淨利潤-0.81 億元。
評論：
受高價地結算及減值影響，利潤承壓。公司2023 年、2024 年一季度歸母淨利潤分別爲-3.9 億元、-0.81 億元，結算利潤承壓，主要原因在於：1）陝西省外高溢價率項目結算，2023 年毛利率12.5%，較2022 年下滑12.3pcts；2）2023年計提資產減值6.7 億元，較2022 年增長5.6 億元。隨着公司非深耕城市項目陸續結算完成，預計項目毛利率有所改善。
城市深耕推動銷售業績兌現，2023 年公司銷售金額同比增長6.4%，西安、蘇州銷售金額佔比89%。1）2023 年公司實現合同銷售面積58.64 萬方，同比下降4%；合同銷售金額114.95 億元，同比增長6.39%，權益合同銷售金額100.08億元，權益比約87%。2）根據克而瑞西安、蘇州房企銷售排行，2023 年天地源在兩城銷售金額分別爲68 億、34 億，合計102 億元，佔整體銷售金額比重約89%。3）2024 年一季度公司合同銷售金額約15.5 億元，同比下降40.52%，其中西安銷售金額10.65 億元；全年計劃實現銷售收入約110 億元，據盤點公司未售貨值303 億元，其中西安未售貨值佔比超過50%。
2023 年僅獲取一宗宅地，2024 年亟待補倉。1）2023 年1 月，公司通過收購西安君正下屬項目公司（西安佳幸）55%股權的方式，獲取西安高新區1 宗宅地開發權（計容建面約22 萬方），對價約7.2 億元；2023 年7 月，公司收購西安佳幸剩餘45%股權，對價約1.3 億元。2）目前公司持續待開發土地僅有高新區22 萬方宅地，2024 年計劃拿地面積51 萬方、預計拿地金額56 億元。
深耕城市西安土儲佔比42%，在當地有較好口碑及強操盤能力。部分地方國企在城市郊區拿地佔比較高，而天地源在深耕城市西安拿地只聚焦基本面、房地產市場較好的高新區，截止2023 年底，公司土地儲備約253 萬方，其中西安、咸陽土儲佔比分別爲42%、14%。
投資建議：公司重倉西安最核心的高新區市場，且在西安積累了良好口碑，操盤能力強，在拿地端和品牌端均具有較強可持續優勢，近年來因非深耕城市項目結算拖累利潤兌現，但隨着深耕策略調整，公司盈利有望逐漸修復。我們預計2024-2026 年公司EPS 分別爲0.30、0.40、0.43 元（24 年、25 年前值預測分別爲0.58、0.63 元），根據剩餘收益估值模型，考慮2024 年行業仍有一定下行壓力，給予適量估值折減，公司合理估值約35 億元，2024 年目標價4 元，對應2024 年13 倍PE，維持公司“推薦”評級。
風險提示：行業繼續單邊縮表，市場超預期下行。