事件：公司披露2023 年年報以及2024 年一季報：2023 年公司營業收入約201.14 億元，同比-2.21%；歸母淨利潤32 億元，同比-0.86%。2024 年一季度營業收入約47.65 億元，同比+30.15%；歸母淨利潤7.87 億元，同比+63.67%。
2023 年公司收入在以價補量之下呈現出韌性，四季度出現向上拐點，今年一季度超預期。2023 年收入在行業壓力之下整體呈現出一定韌性，量價拆分看，23 年公司銷售運動鞋1.9 億雙，同比-13.85%，平均單價按美元計價，同比提升 8.71%，價格的上漲彌補了銷量的下滑。分季度看，23Q1-24Q1 五個季度前高後低，收入逐季度增速爲-11.23%、-3.87%、-6.92%、+11.74%、+30.15%，23Q4 爲明顯的向上拐點。我們預計2024 年伴隨着主要客戶庫存正常化，全年訂單將延續增長。客戶方面，2023 年前五大客戶收入佔比82.37%，較往年下降8.9 個百分點，一方面前五大客戶庫存壓力下訂單絕對額下降11.74%，另外一方面主要新客戶訂單增長較快，導致前五大客戶佔比下降。公司不斷增強與主要客戶合作粘性，並不斷拓展新客戶，共同保障了公司產能較高利用。
2023 年公司利潤率呈現出韌性，公司成本控制能力優秀，24Q1 利潤率創新高。2023 年毛利率爲25.59%，同比減少0.27%，主要是2023 年Q1 因訂單下滑較多，毛利率受到影響，後續隨着訂單及產能利用率恢復，同時成本管控措施得當，毛利率逐步恢復，23 年Q4 經營利潤率有所下降，但是毛利率環比仍略有提升。匯率波動下匯兌損益的變動是淨利潤率變動的主因。
24Q1 訂單轉好，產能利用率提升，單季度毛利率28.37%，淨利率16.53%，創五年來一季度利潤率高點。公司利潤率端的整體穩健，顯示了公司優秀的成本控制能力，成本控制也正是生產製造環節核心的能力。
產能建設穩步推進，客戶挖潛提升採購份額。產能方面，2023 年度，公司資本開支 11.55 億元人民幣。2024 年上半年，公司預計越南的兩家新建工廠（一家成品鞋工廠和一家鞋面、鞋底等半成品工廠）、印度尼西亞一家新建工廠（成品鞋工廠）將逐步投產。公司作爲大型的運動鞋製造商，在產能擴張、產品開發等方面具備優勢，全方面滿足運動品牌運營商的綜合需求。
24 年展望樂觀。行業層面，主要運動品牌去庫順利，對供應商的補庫訂單正常化，整個行業仍保持着較高的景氣度。公司層面，華利作爲核心供應商的優勢突出，在產能釋放與新客戶訂單量增加的共同作用下看好公司業績重回較高增速。
投資建議：預計公司2024-2026 年淨利潤分別爲38.37、43.79、50.84 億元人民幣，增速分別爲19.89%、14.14%、16.09%，目前股價對應PE 分別爲21.51、18.85、16.24 倍。基於公司行業地位和訂單前景，維持對公司“推薦”評級。
風險提示：客戶庫存管控影響下單節奏，原材料價格上漲超預期，海運費價格上漲超預期。