事件描述
2023 年公司實現營收/歸母淨利潤/扣非淨利潤192.12/20.06/17.81 億元，同增7%/11%/15%；其中2023Q4 分別對應50.76/5.05/4.16 億元，同增19%/23%/58%；2024Q1 公司實現營收/歸母淨利潤/扣非淨利潤43.50/4.20/3.76 億元，同增10%/5%/10%。
事件評論
內銷穩健增長、持續向大家居推進。內銷業務於2023 年同比增長6%，估計Q4 延續穩步復甦趨勢（H2 同增10%），2024Q1 在家居弱需求環境中估計仍能維持較爲穩健的經營表現，而若在剔除天禧派剝離影響後的可比口徑下會有更快增速。其中估計功能沙發和定製延續較優增長趨勢（2023 年定製業務同增16%）。店態上一方面持續向融合店、大家居門店轉型（2023 年融合大店累計突破300 家），另一方面以顧家星選、顧家C 店、樂活系列等針對化定位的門店正不斷擴張，加快裝企&購物中心渠道及下沉市場的佈局。
外銷中沙發逐步恢復較優增勢，牀墊受到剝離璽堡以及反傾銷影響下新產能爬坡造成的經營擾動影響。1）2023 年外銷同比增長7%，估計Q4 延續恢復趨勢（H2 同增21%），品類結構上，沙發穩步改善，牀墊剔除2022 年同期有璽堡基數影響後增速更佳。2）2024Q1 外銷延續改善趨勢，其中估計沙發表現更優，而牀墊或有所承壓，估計與反傾銷影響下公司墨西哥產能逐步轉至美國的階段性經營擾動有關，後續有望逐步恢復正常。
2023 年盈利改善，2024Q1 整體較穩健。1）2023 年：毛利率提升2.0pcts，其中內銷/外銷毛利率同比提升0.3/4.7pcts，毛利率提升除原材料降價和本幣貶值的貢獻外，亦有內部降本提效的推動；估計外銷淨利率提升亦明顯，與提質目標下推動一體化運營有關，今年伴隨越南產能進一步擴張，外銷盈利有望進一步改善；2023 年歸母/扣非淨利率同比提升0.4/0.7pct。2）2024Q1：毛利率提升0.9pcts，歸母/扣非淨利率同比變動-0.5/+0.02pct，扣非淨利率穩健，非經收益減少主因政府補助同比減少2329 萬元。
提升渠道效率與品類能力並進。渠道層面公司持續向整家運營轉型，一方面持續推進融合店態，另一方面加大力度進攻整裝渠道，同時線上以種草、直播等多種模式引流。品類能力也在持續提升，公司功能沙發通過產品研發及提升零部件自制率強化產品力；定製則持續降本，以及引入外部人才提升服務能力。
供應鏈和數字化能力建設取得顯著成果、有望推動公司經營效率持續提升。1）倉配服：
2023 年已擁有38 個區域倉，零售規模覆蓋率達31.2%，整體存貨週轉縮短14 天。2）數字化：信息化系統進一步完善覆蓋，且試點以零售爲導向考覈，進一步支持向零售轉型。
公司正持續打造完善品類&品牌矩陣，以拓寬價格帶和客群覆蓋、豐富品類佈局大家居爲導向，以功能沙發、牀墊和定製爲增長抓手，內銷向大家居，外銷向提質優化，兼以積極變革，向渠道和供應鏈全面爭取效率，修煉內功，在複雜的行業環境中提高經營韌性，深挖增量。2023 年公司分紅比例爲56%，對應股息率爲3.9%。預計2024/2025 年歸母淨利潤爲22.7/26.1 億元，對應PE 13/11x，維持“買入”評級。
風險提示
1、地產銷售及竣工不及預期；2、公司渠道拓展及運營低於預期。